Miksi tuottokäyrän inversio voi todella olla hyvä uutinen sijoittajille?

Tekstin koko

Tietoja kirjoittajasta: Ashwin Alankar on Janus Henderson Investorsin Global Asset Allokation -yksikön johtaja.

Markkinoiden viimeaikainen suuntaus asettaa uusia kehityssuuntia negatiiviseen valoon sai apua tämän kuun alussa, kun Yhdysvaltain 2-vuotisen velkakirjan tuotto nousi hetkellisesti yli 10-vuotisen lainan. Tämä oli ensimmäinen inversio näiden kahden maturiteetin välillä sitten vuoden 2019 Yhdysvaltojen ja Kiinan välisen kauppasodan huipulla tapahtuneen räjähdyksen. Vihjeenä karhut nousivat lepotilasta ja vaativat välitöntä lama. Kääntymisen aiheuttaja oli Federal Reserven haukkamainen naama, kun se kamppailee 6.4 % vuotuinen perusinflaatio. Kun Yhdysvaltain keskuspankki oli yli kaksinkertaistanut omat odotuksensa 25 peruspisteen koronnostoista vuonna 2022 – viime joulukuussa kolmesta maaliskuun kokouksessa seitsemään – sijoittajat huolestuivat siitä, että Fed täyttää maineensa. laajennusten tappaja.

Me tulkitsemme käänteisen tuottokäyrän eri tavalla. Suuri osa markkinoiden tyrmistyksestä perustuu ajatukseen, että Fed on menettänyt uskottavuutensa sen räikeän huonon tilapäispyynnön vuoksi. inflaatiota ja ottaa silmänsä pois kaksoistehtävästään priorisoimalla myös omaisuuserien hinnat. Mutta jos markkinat ajattelisivat, että Fed oli todella eksynyt tiensä, olisimme nyt todistamassa jyrkkenevää – ei tasoittuvaa – tuottokäyrää. Se, että 5 vuoden ja sitä pidemmän maturiteetin valtion velkasaneerausten tuottokorotukset eivät ole mielestämme pysyneet 2 vuoden tahdissa, tarkoittaa, että markkinat pitävät Fedin lähestymistapaa inflaation hallintaan uskottavana. Vaikka otettaisiin huomioon Fedin uudet inflaatiota vastustavat pisteet, termiinimarkkinat viittaavat siihen, että reaalikorot – nimelliset tuotot miinus inflaatio – pysyvät erittäin mukautuvina – todennäköisesti selvästi alle 1.0 %. Näissä markkinasignaaleissa on implisiittisesti ajatus siitä, että keskuspankin ei pitäisi vain tunkeutua inflaation torjuntaan, vaan se voi tehdä sen tuomitsematta Yhdysvaltain taloutta tiettyyn taantumaan, kun se alkaa varovasti jarruttaa taloutta.

Milloin "huonot" uutiset ovat itse asiassa "hyviä"

Vaikka tuottokäyrällä voi olla pahamaineinen maine markkinasonnien keskuudessa, tämä synkkyyden ennustaja - muiden johtavien indikaattoreiden kanssa - jättää usein huomiotta. Kuitenkin logiikka inversiolle, joka signaloi talouden jäähtymisestä, on selvä: inflaatiopaineen edessä keskuspankki nostaa ohjauskorkoja, mikä puolestaan ​​nostaa lyhytaikaisten valtion velkasitoumusten tuottoa korkeammalle, koska nämä arvopaperit ovat enemmän sidottu viralliseen korkoon. Korkojen noususta johtuva kotitalouksien ja yritysten pääomakustannusten nousu rajoittaa tulevaa taloudellista toimintaa. Hitaampi talouskasvu heijastuu sitten pitempiaikaisten valtion velkasaneerausten laskeviin tuotoihin. Jos lyhyen aikavälin lainakustannusten odotetaan nousevan liian aggressiivisesti, tuottokäyrä voi kääntyä päinvastaiseksi sijoittajien varautuessa taantumaan.

Tällä hetkellä uskomme tasaisen tuottokäyrän heijastavan jotain aivan muuta kuin taantumaa. Pikemminkin se viittaa siihen, että markkinat näyttävät pitävän Fedin sanassaan. Kahden vuoden lainan noin 2.5 % on ehkä hieman pienempi kuin mitä odotamme, jos Fed noudattaa äskettäin antamaansa ennustetta korkojen nostamisesta yhdeksän-10 kertaa vielä tämän hetken ja vuoden 2023 loppuun mennessä. Myös inflaation kiihtyessä syntynyt huomattava ero Fedin ennusteiden ja koronnosto-odotusten välille on kaventunut viime viikkoina. Lyhyen aikavälin inflaatio-odotukset ovat pudonneet yli 100 pistettä huipuistaan ​​ja pidemmän aikavälin odotukset vuosilta 2027-2032 ovat pysyneet ankkuroituina lähellä 2.5 %. Kaikki tämä saa meidät uskomaan, että markkinoiden mielestä Fedin taisteleva mahdollisuus hillitä hintoja ja siten hillitä pidemmän aikavälin korkojen nousua, mikä johtaa litteämpään lähes käänteiseen tuottokäyrään. Ja tämän haluat nähdä – Fedin suunnitelma nostaa lyhyitä korkoja pitää pitkän aikavälin inflaatio-odotukset kurissa. Tämä "inversio" on "hyvä". 

Järjestelmän muutos

Ensisijainen tuottokäyrän inversion taustalla oleva tekijä on varmasti nopeus, jolla lyhyemmän päivämäärän valtiovarainministeriöt ovat hinnoitelleet Fedin haukkamaiseen kiertoon. Muut omaisuusluokat eivät ole olleet immuuneja. Sen lisäksi, että keskimääräiset valtionkassat laskivat 5 % vuodesta 6. huhtikuuta asti (18 % vuositasolla), korkoherkät kasvuosakkeet Russell 1000 Growth -indeksillä mitattuna ovat pudonneet yli 11 % ylittäen huomattavasti rekisteröityjä tappioita. laajemmissa Yhdysvaltain osakkeissa. 

Markkinat ovat pitkään tienneet, että Fed lopulta pitää muuttaa politiikkaa. Se ei odottanut, kuinka pian hallinnon muutos tapahtuu ja kuinka voimakas siirtyminen äärimmäisestä määrällisestä keventämisestä erittäin todelliseen määrälliseen kiristykseen olisi. Vartioimattomuuteen jääminen tällaisilla hetkillä johtaa riskitapahtumiin, jotka määritellään omaisuuserien hintojen neljästä viiteen keskihajonnalla, kun sijoittajat pyrkivät mukauttamaan malleja huomattavasti korkeampien pääomakustannusten vuoksi. 

Tämä muutos merkitsee erittäin halvan rahan aikakauden loppua. Mutta tässäkin tarvitaan näkökulmaa. Reaalikorot, jotka vaikuttavat pääasiallisesti yritysten ja kotitalouksien lainapäätöksiin, pysyvät negatiivisina useimmissa kehittyneissä maissa, ja ne vaihtelevat -0.17 prosentista USA:ssa (10 vuoden valtiovarainrahastoilla mitattuna) -2.3 prosenttiin ja -2.7 prosenttiin Saksassa ja Isossa-Britanniassa. Lyhyemmät reaalituotot ovat juurtuneet syvemmin negatiiviselle alueelle, koska ne heijastavat akuutteja lähiajan inflaatiopaineita. Näitä tasoja tuskin voidaan pitää tiukoina rahana.

Inflaatio saattaa edelleen yllättää. Sytytystä on varmasti paljon. Pandemian aikakausi toimitusketjun häiriöt ei ole vielä täysin helpottunut. Yritykset ja hallitukset lähestyvät todennäköistä deglobalisoitumiskehitystä. Työmarkkinat ovat edelleen kireät. Ja sota Ukrainassa on kallistanut hyödykemarkkinat. Mikä tahansa näistä voi vaikuttaa Fedin kiristysvauhtiin ja siten reaalikorkojen kehitykseen.

Equities Tailwindin poistaminen

Yli vuosikymmen helppoa rahaa on hyödyttänyt osakkeita lukemattomilla tavoilla. Se alensi pääomakustannuksia, jolloin yritykset voivat rahoittaa toimintaansa, ostaa osakkeita ja ostaa halvalla. Se kannusti sijoittajia tavoittelemaan tuottoa ja nostamaan siten osakekursseja. Ja alhainen diskonttokorko nosti yritysten tulevina vuosina kerryttävien kassavirtojen nykyarvoa. On väistämätöntä, että osakkeiden arvostuksen raaka matematiikka ajaa tulevien kassavirtojen nykyarvon alemmaksi korkojen noustessa. Kun näiden tulevien kassavirtojen arvo ja kysyntä laskevat, osakkeiden noutama palkkio - erityisesti kasvavan lajikkeen - todennäköisesti laskee. 

Vuosina 2003–2007, suunnilleen teknologian romahtamisen ja maailmanlaajuisen finanssikriisin (GFC) välisenä aikana, 10 vuoden valtion velkasaneerausten reaalituotto oli keskimäärin 2.04 % ja S&P:n keskimääräinen termiinihinta-voittosuhde (P/E) 500-indeksi oli 16.3. Vuodesta 2008 vuoden 2021 loppuun indeksin P/E-suhde oli keskimäärin 16.8, kun taas 10 vuoden reaalituotto sekaisin 0.39 prosentissa. Kasvuosakkeiden P/E-kasvu oli merkittävämpää, keskimäärin 17.4 ennen GFC:tä ja 20.5 sen jälkeen. Kaiken kaikkiaan osakkeiden moninkertainen laajentuminen turboahdettiin, kun reaalikorot putosivat syvälle negatiiviselle alueelle COVID-19-pandemian alkamisen jälkeen. 

Juhla on suurelta osin päättynyt. S&P 500:n koko vuoden 2022 P/E-suhde on painunut tähän mennessä 9:aan noin 19.8 % vuoden 500 tiukentuvien odotusten myötä. S&P 19:n puhtaan kasvun komponentin kerrannainen on supistunut ankarammin XNUMX %. Kuinka paljon alemmas kerrannaisuudet voivat mennä? Se riippuu siitä, miten Fedin lopulta valitsee. Varmaa on, että monet osakesegmentit näkevät jatkossakin useita paineita, kun reaalikorot marssivat kohti positiivista aluetta.

Vain yksi pala palapeliä

Osakkeiden menettäminen nousujohteisten arvostuskertoimien tuen ei tarkoita, että se on tuhoa osakkeille. Osakkeen kehitykseen vaikuttavat muutkin tekijät. Pitkien joukkolainojen alhaisempi tuotto on implisiittisesti hidastuva talous. Yritykset, jotka pystyvät kasvattamaan tulojaan nopeammin kuin talous pystyy kasvamaan, olisivat silti ylivoimaisia ​​ja tukisivat näin moninkertaisiaan. Ehdokkaita tällaiseen kasvuun on runsaasti. Vaikka suuri osa teknologiasektorista on ollut arvostetuimpien joukossa laajemmilla markkinoilla, monien näiden yritysten takana olevat muuttavat maalliset teemat säilyvät ennallaan. Kun arvostukset sulattavat tuskallisen sopeutumisen tiukentavaan järjestelmään, monet näistä yrityksistä, joilla on hallitseva asema kasvavilla markkinoilla, ansaitsevat toisen tarkastelun.

Muita kasvusegmenttejä ovat globaali pyrkimys hiilidioksidipäästöjen vähentämiseen ja toimitusketjujen uudelleenkonfigurointi, koska maailman suuret alueet pyrkivät lokalisoimaan keskeisiä teollisuuden tuotantopanoksia. Näiden esimerkkien pitäisi toimia muistutuksena siitä, että osakkeiden arvostuksista voi tulla houkuttelevampia paitsi moninkertaisen puristuksen ansiosta, myös yritysten osoittamalla, että ne voivat kasvaa kohonneiksi kerrannaisiksi kasvattamalla tulosta nopeammin kuin markkinat odottavat. 

Tämän kaltaiset vieraskommentit ovat kirjoittaneet Barronin ja MarketWatch-uutishuoneen ulkopuoliset kirjoittajat. Ne heijastavat tekijöiden näkökulmaa ja mielipiteitä. Lähetä kommentointiehdotuksia ja muuta palautetta osoitteeseen [sähköposti suojattu].