Outo tapaus majoitus REITs

Marriott on yksi maailman tunnetuimmista hotellibrändeistä. Huomattavan osan Marriottin hotelleista omistaa Host Inc., REIT-hotelli, jonka liikevaihto on noin 3 miljardia dollaria, mutta joka käytännössä ei maksa veroja, jolla on vain 163 työntekijää, poikkeuksellisen alhainen toimitusjohtajan ja mediaanipalkkojen suhde ja vaihtokelpoinen. yhtiön hallitus. On huomattava, että heidän kirjansa näyttävät siltä, ​​​​että Host omistaa ja ylläpitää aktiivisesti heidän hotelleja.

My aikaisempi pala Marriottin kaltaiset lihaksikkaat yritykset, jotka näyttävät jättävän suuren osan työvoimastaan ​​taseen ulkopuolisiin (OBS) yksiköihin, saivat aikaan useita tiedusteluja ja pyyntöjä asian syvemmästä analyysistä. Marriott on sidoksissa maan suurimpaan kiinteistösijoitusrahastoon (REIT), Host Hotels and Resorts Inc.. Majoitus REIT:t ovat outoja lihaksikkaita eläimiä ja kärsivät useista raportointi- ja hallintopuutteista, kuten alla on kuvattu. Tarkoitukseni oli käsitellä REIT-asuntojen outoa tapausta aikaisemmassa teoksessani, kun tarkastelin Marriottin käytäntöjä, mutta tila ja aika loppuivat. Ennen kuin pääsemme siihen, yritetään ymmärtää, mitä majoitus REIT:t ovat ja kuinka Host, suurin niistä, on järjestetty.

Mitä ovat majoitus REIT:t?

Ennen kuin arvioin Marriottia, ymmärsin REIT:t passiivisina sijoitusajoneuvoina, jotka nauttivat verovapaista tuloista, jotka siirtyvät ja siten verotetaan sijoituskohteiden käsissä. Internal Revenue Servicen säännöt edellyttävät, että REIT:t voivat säilyttää asemansa verovapaana yksikkönä, mutta ne eivät saa harjoittaa ja hallinnoida hotelleja. Joten miten Host Inc, suurin julkisesti noteerattu REIT, kiertää tämän? Luomalla tytäryhtiön, joka tunnetaan nimellä Host Limited Partners (LP).

Alla olevassa kuvassa esitetyn organisaatiorakenteen mukaisesti 2021 10-K, Host Inc on rekisteröity julkisesti noteeratuksi REITiksi, ja sen ainoa merkittävä omaisuus on Host Limited Partnersin (LP) omistusosuus, jolla ei käydä julkista kauppaa. Joten Host Inc. ei yksin harjoita majoitusliiketoimintaa. Host LP omistaa hotellikiinteistöt ja sisältää useita konsolidoimattomia yhteisyrityksiä. Lähes 99 % LP:n omistuksesta on julkisesti noteeratun REIT:n hallussa.

REIT-yhtiöitä on rajoitettu ansaitsemasta yli pientä prosenttiosuutta tuloistaan ​​ei-kelpoisista toiminnoista, kuten hallinnointipalkkioista. Tämän rajoituksen kiertämiseksi Host Inc. vuokraa useita hotellikiinteistöjä verotettaville REIT-tytäryhtiöille (tunnetaan nimellä TRS), kuten alla olevasta kuvasta näkyy. Koska IRS:n säännöt eivät salli Host Inc:n harjoittaa ja hallinnoida hotelleja, TRS-yksiköt ovat tehneet sopimuksen kolmansien osapuolien hotellijohtajien, kuten Marriottin ja Hiltonin, kanssa hoitaakseen hotellien päivittäisen toiminnan. Ironista kyllä, kuten olen kirjoittanut aiemmin, Marriott itse luottaa suuresti OBS:n työvoimaan hotelliekosysteeminsä hoitamisessa.

Verollinen REIT ottaa voitot hotellitoiminnasta. Isäntä hyväksyy budjetit, jotka nämä kolmannen osapuolen johtajat voivat käyttää hotellien hoitamiseen.

On huomattava, että Hostin kirjat näyttävät enemmän tai vähemmän samalta kuin ne näyttäisivät, jos Host Inc. omistaisi ja hoitaisi hotelleja kuten mikä tahansa muu tavallinen yritys. Miksi? Koska GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) toimii hyvin, jos yhteisö omistaa 50 % tai enemmän toisesta yhteisöstä siten, että tytäryhtiöiden kirjanpito on yhdistettävä tai taseen ulkopuolista suojaa suojaavat oikeudelliset verhot on rikottu. Tämä parannettu talousraportointikäytäntö otettiin käyttöön Enronin romahduksen jälkeen.

31. joulukuuta 2021 Host Inc. raportoi noin 10.5 miljardin dollarin omistamista ja vuokratuista kiinteistöistä ja 800 miljoonan dollarin käteisvaroista taseessaan. Nämä varat rahoitetaan 5.3 miljardin dollarin velalla ja loput omalla pääomalla. Host Inc. raportoi 2.8 miljardin dollarin tulot, joista 1.8 miljardia dollaria huonevuokrasta ja 674 miljoonaa dollaria ruoasta ja loput muista lähteistä. Nämä tulot näyttävät melko samanlaisilta kuin tavallisesta hotellitoiminnasta.

Miksi kutoa niin monimutkainen verkko?

Sinun täytyy oikeutetusti ihmetellä, miksi kudotaan niin monimutkainen verkko. Epäilen, että tämä monimutkainen lakisuunnittelu tuo seuraavat edut:

Verosäästöt

Kuten sen riskitekijöissä 26-K:n sivulla 10 selvästi todetaan, jos Host Inc. ja Host LP eivät täytä REIT-kelpoisuutta, näiden kahden yksikön on maksettava tuloistaan ​​liittovaltion ja osavaltion tulovero. REIT:tä ei veroteta osakkeenomistajilleen jaetusta osingosta, jonka on oltava vähintään 90 % heidän verotettavasta tulostaan.

Vuodet 2021 ja 2020 eivät edusta hotellialan taloutta Covidin takia. Tästä syystä palasin vuoteen 2019 mittaamaan, miltä kannattavuus näytti normaaleina aikoina. Vuonna 2019 Host Inc. raportoi 3.4 miljardin dollarin liikevaihtoa, 800 miljoonan dollarin liikevoittoa ja 932 miljoonan dollarin nettotuloa. Tietenkin nämä luvut ovat lähes identtisiä Host LP:n kanssa, jonka taseet ja tuloslaskelmat myös julkistetaan.

Asianmukaisella liittovaltion veroprosentilla Hostin 7 2021-K:n alaviitteessä 10 todetaan, että Host olisi maksanut 202 miljoonaa dollaria veroja vuonna 2019. Sen sijaan Host Inc. ilmoitti 30 miljoonan dollarin verokuluista tuskin 3 prosentin efektiivisellä veroasteella. koska 90 prosenttia tuloista jaettiin osinkoina ja välttyi yhtiöveroilta.

Mitä koko yhtiöverokannan maksaminen vaikuttaisi Host Inc.:n arvostukseen? Olettaen, että hinnan suhde termiinituloihin on 32 Jos Host Inc. ei muutu, REIT:n markkina-arvo todennäköisesti putoaisi 14 miljardista dollarista 14. huhtikuuta 2022 noin 5.5 miljardilla dollarilla (arvio, joka on peräisin arvioiduista liittovaltion veroista 202 miljoonalla dollarilla vähennettynä maksetuilla 30 miljoonalla dollarilla ja sitten kerrottuna 32:lla). Todellisuudessa myös itse hinta-ansiosuhde laskisi – mikä viittaa siihen, että veroedun menettäminen satuttaisi vielä enemmän.

Sivu 81/10-K, jossa selitetään Host Inc:n laskentaperiaatteet, todetaan, että "liitteenä oleva konsernitilinpäätös sisältää Host Inc:n, Host LP:n ja niiden tytäryhtiöiden sekä määräysvallassa olevien tytäryhtiöiden, mukaan lukien yhteisyritykset ja kumppanuudet, konsolidoidut tilinpäätökset. Yhdistämme tytäryhtiöt, kun meillä on kyky hallita niitä." Ironista on, että US GAAP pitää Host Inc:tä ja Host LP:tä keskenään vaihtokelpoisina perinteisenä hotelliliiketoimintana, mutta veroviranomainen ei näennäisesti niin.

Entä TRS:n verot?

Taxable REIT -tytäryhtiöiden sana "verotettava" on hieman harhaanjohtava nimitys. Asettamalla leasingmaksun, jonka TRS maksaa emoyhtiölleen REITille kaikista TRS:n hoitaman hotellin voitoista, TRS ei raportoi voittoa. Eli hotellin voitot on nyt siirretty REIT:lle, joka itse on verovapaa.

Ovatko TRS:t tosiasiallisesti hotellioperaattoreita?

TRS-yksiköt kuulostavat tosiasiallisilta hotellioperaattoreilta. Jos ei, miksi omistaa laajoja osia 10-K (katso sivut 35 ja 36) keskustellaksesi tärkeimmistä hotellitulojen tuottajista? Arkistointi sisältää pitkiä selvityksiä huonetuloista, ruoka- ja juomatuloista, poistumis- ja peruutusmaksuista, loma- ja kohdemaksuista, pysäköinnistä, golfkentistä, kylpylöistä, viihde- ja muista vieraspalveluista, huonekuluista, juomakuluista kiinteistö- ja kiinteistöveroista, maavuokrasta , laitevuokra- ja omaisuusvakuutukset sekä hotellikiinteistöjen poistot.

Näin ollen näyttää siltä, ​​​​että TRS voi jatkaa tosiasiallisesti hotellioperaattoreita ja niitä omistava REIT voi jatkaa REIT-asemaansa. Sivu 27 Host Inc:n 10-K toteaa, että "REIT voi omistaa jopa 100 % sellaisen yhteisön osakeosuuksista, joka on liittovaltion tuloverotuksessa tavallinen C-yhtiö, jos yksikkö on TRS. TRS voi omistaa omaisuutta ja ansaita bruttotuloja, joita ei pidettäisi ehdot täyttävinä varoina tai vaatimukset täyttävinä bruttotuloina, jos REIT omistaa tai ansaitsisi ne suoraan, mukaan lukien hotellitoiminnasta saadut tulot.

Mahdollinen velan laiminlyönti ja pienemmät hankinnat

Isäntä LP:llä on velkaa 4.9 miljardia dollaria vuoden 2021 lopussa. Isäntä LP maksaa noin 191 miljoonaa dollaria korkoa vuonna 2021 pienellä keskimääräisellä 3.8 prosentin korolla (191/4900). Oman pääoman hinta on varmasti korkeampi. Verovähennyksen menettäminen pakottaa Host Inc.:n korvaamaan osan velkastaan ​​riskialttiilla ja siten kalliimmilla osakkeilla, mikä maksaisi heille noin 8 % (olettaen Capital Asset Pricing Model (CAPM), koska Host Inc:n beta on 1.29, 10 vuoden T-Bill korko on 2.7 % ja olen ottanut markkinariskipreemion 5 %. Lisäksi verojen maksaminen rasittaisi entisestään Host Inc:n kykyä maksaa korkoa.

Isännän liiketoiminnan kassavirrat vuonna 2019 olivat terveet 1.25 miljardia dollaria korkojen vähentämisen jälkeen. Verovapaan aseman menettäminen vuodelle 2019 olisi vähentänyt hankintoihin käytettävissä olevia kassavirtoja. Huomaa, että tämä tyyny ei ole tavallisen hotelliyrityksen saatavilla, jota ei ole järjestetty majoitus REIT:ksi. Isäntä on ahkera hotellihankija. Vuosina 2019–21 Host LP osti 2 miljardin dollarin arvosta uusia kiinteistöjä.

Muscle Lite ja työvoimakustannusten arbitraasi

Pinnalla katsottuna Host Inc.:llä on noin 80 hotellia, 45,000 2.9 huonetta, 2021 miljardin dollarin liikevaihto vuonna 163, mutta vain XNUMX työntekijää!

Nämä 45,000 XNUMX huonetta eivät tietenkään siivoa itseään. Työntekijät, jotka todella tekevät ruoanlaiton ja siivouksen, ovat käytännössä taseen ulkopuolella (OBS) ja jokseenkin jäljittämättömiä.

Isäntä Inc 2021 10-K toteaa, "kaikkien yhdysvaltalaisten ja kanadalaisten hotelliemme työntekijät ovat kolmannen osapuolen hotellijohtajiemme työntekijöitä, jotka ovat vastuussa työntekijöiden palkkaamisesta ja ylläpidosta." Outoa kyllä, sivu 43 2021 10-K toteaa, että "merkittävin huone-, ruoka- ja juomameno sekä muut osasto- ja tukikulut ovat palkat ja työsuhde-etuudet, jotka muodostavat noin 55 prosenttia näistä kuluista joka vuosi." Nämä työvoimakustannukset eivät näy korvauksena isännöitsijän tuloslaskelmassa, koska työvoima on tallennettu kolmansien osapuolien hotellijohtajien kirjanpitoon.

American Hotel and Lodging Association (AHLA) antoi uteliaan lausunnon Kirje 8 Kongressille lobbataen TRS-rakenteiden palkkasumman suojausohjelmaa (PPP): "Hotelli- ja majoitusalalla PPP-lainan oikeutettu lainanottaja on yritys, joka vastaa työntekijöiden palkasta, eduista ja vakuutuskuluista."

He jatkavat: "Kiinteistön omistaja – tai REIT:n tapauksessa verotuksellinen REIT-tytäryhtiö (TRS), joka vuokraa kiinteistön kiinteistön omistajalta – on edelleen laillisesti vastuussa hallinnointisopimuksen perusteella kolmannen osapuolen korvaamisesta. rahastoyhtiöltä kaikista toimintakuluista, mukaan lukien työntekijöiden palkat, etuudet ja vakuutukset. PPP-lainat on tarkoitettu kattamaan kriittiset toimintakulut, mukaan lukien palkkakulut. Yllä olevassa esimerkissä oikeutettu PPP-lainaaja olisi kiinteistön omistaja tai TRS, vaikka työntekijät ovat rahastoyhtiön palveluksessa.

Mitä seurauksia tällaisella rakenteella on?

ESG-lauseet kuulostavat ontolta

Isännän 2020 kestävän kehityksen raportti saa positiivisen tunnustuksen Dow Jones Sustainability Indexiltä, ​​CDP:ltä, ISS:ltä, Newsweekin vastuullisimmista yrityksistä ja 25 % Green Street Advisoreista. Täytyy ihmetellä, kysyivätkö nämä luokituslaitokset Hostin kirjojen kadonneista työntekijöistä.

Entä Covidin jälkeiset veronmaksajien rahoittamat myönnytykset?

CARES-laki ja myöhemmät pandemiaapulainat tarjoavat merkittäviä etuja julkisille yrityksille, mukaan lukien REIT:ille. Näistä tärkeimmät olivat tehostetut NOL:t (nettoliiketappiot) ja nopeutetut poistot. Valtiovarainministeriö näyttää ostaneen Host Hotels and Resortsin yrityslainoja pandemian alkuaikoina.

Esimerkiksi isäntä 2021 10-K, s. 44, sanoo:

”Vuonna 2021 ja 2020 kirjasimme tuloveroedun 91 miljoonaa dollaria ja 220 miljoonaa dollaria, mikä johtui pääasiassa TRS:n kotimaisesta nettoliiketappiosta. CARES Actilla vuonna 2020 voimaan tulleen lainsäädännön seurauksena osa vuoden 2020 kotimaisesta nettoliiketappiosta siirrettiin takaisin vuosille 2017-2019, jotta voidaan saada takaisin aiemmin maksetut Yhdysvaltain liittovaltion yhtiöverot. Loppuosa vuoden 2020 nettoliiketappiosta sekä koko TRS:n vuoden 2021 nettoliiketappio voidaan siirtää toistaiseksi, jos sen käyttöraja on 80 % vuosittaisesta verotettavasta tulosta.

Lisääntynyt työpaikkatietojen tarve

En voinut arvata, kuinka monta työntekijää on mukana todellisten hotellien ja 45,000 XNUMX huoneen johtamisessa, mitä näille työntekijöille maksetaan ja miten heitä saatetaan kohdella. Tragedia on, että Host Inc:n kestävän kehityksen raportin "inhimillistä pääomaa" koskeva osio pyrkii näyttämään itsensä välittävän ja hoitavan työnantajana. Ilman koko huoneekosysteemin parempaa työpaikkaselvitystä sijoittaja ei koskaan täysin tietäisi, koskeeko tällainen huolenpito Hostin ekosysteemin puuttuvia työntekijöitä.

Vaihtotodistustaulu?

sivu 21 10-K sisältää melko oudon lausunnon: "Hallituksen jäsenten erottaminen. Host Inc.:n peruskirjassa määrätään, että lukuun ottamatta johtajia, jotka muun osakelajin tai -sarjan osakkeenomistajat kuin kantaosakkeet voivat valita, johtajat voidaan erottaa vain syystä ja niiden osakkeenomistajien puoltavalla äänestyksellä, joilla on vähintään kaksi kolmasosaa kaikista johtajien vaaleissa annetuista äänistä. Osakkeenomistajien erottamisesta aiheutuva avoin paikka voidaan täyttää vähintään kahden kolmasosan johtajien vaaleissa annettavien äänien haltijoiden puoltavalla äänestyksellä.

Tarkoittaako tämä käytännössä sitä, että johtajia ei voida koskaan todella erottaa, koska 67 prosentin äänistä saaminen on erittäin vaikeaa? Blackrock, State Street, Cohen and Steers ja Vanguard omistavat yhdessä 39 % Host Inc:stä vuoden 2020 valtakirjansa mukaan. Näiden neljän mustan haltijan yhteisvoima ei riitä erottamaan tai nimittämään johtajaa.

Epätavallisen alhainen toimitusjohtajan palkkasuhde

Vuoden 2020 valtakirjalausunnossa todetaan, että Host Inc:n toimitusjohtajan palkka (noin 10 miljoonaa dollaria) verrattuna työntekijän mediaanipalkkaan (196,338 51 dollaria) on suhde 1:500, mikä on S&P 163:n alhaisimpia. Tietenkin tulee yrityksen 45,000 työntekijän joukosta. Varmasti toimitusjohtajan palkka-mediaani-työntekijöiden suhde olisi paljon korkeampi, jos otettaisiin huomioon työntekijöiden mediaanipalkka koko 45,000 196,000 huoneen ekosysteemissä. XNUMX XNUMX huoneen ekosysteemin mediaanityöntekijälle ei todennäköisesti makseta XNUMX XNUMX dollaria.

Raportoitu keskimääräinen mediaanipalkka Marriott ja Hilton työntekijät ovat 36,710 314 dollaria. Jos käyttäisimme tätä mediaanipalkka Hostiin, toimitusjohtajan ja työntekijän palkkasuhde olisi 1:XNUMX, yli kuusi kertaa suurempi kuin Hostin raportoima luku, joka saattaisi kyseenalaistaa suuren osan Hostin ESG-raportoinnista.

Muscle Lite -yritykset tarvitsevat enemmän valvontaa

Yleisesti ottaen Main Streetin ja ESG:n sijoittajien on tarkasteltava tarkemmin kirjanpidon, hallinnon ja raportoinnin puutteita laillisissa arbitraasissa, kuten Host Inc.:ssä. Ja ennen kuin hylkäät Host Inc:n yksittäisenä tapauksena, huomaa, että NAREITin luettelo julkisesti noteeratuista REIT-majoituspaikoista on melko laaja ja sisältää vähintään 17 kokonaisuutta, mukaan lukien Apple Hospitality REIT (NYSE: APLE), Summit Hotel Properties (NYSE: INN), Park Hotels & Resorts (NYSE: PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE: HT) ja Pebblebrook Hotel Trust (NYSE: PEB).

Epäilen, että sijoittajat löytävät paljon enemmän lihas-, vero- ja asset lite -rakenteita muilta toimialoilta, jos he haluavat tarkastella huolellisesti.