Musiikki on loppumassa tälle kerran korkealentoiselle elokuvalle

Laitoin Spotifyn (SPOT) ensimmäisen kerran vaaravyöhykkeelle huhtikuussa 2018 ennen sen listautumista ja olen toistanut mielipiteeni osakkeesta useita kertoja. Alkuperäisen raportin jälkeen osake on menestynyt lyhyenä 86 %, laskenut 35 %, kun taas S&P 500 nousi 51 %. Vaikka osakkeen arvo on laskenut 54 % tähän päivään mennessä, yhtiön nykyiset perustekijät eivät voi oikeuttaa osakekurssiin leimattuja odotuksia varsinkaan kasvun hidastumisen ja heikon ohjauksen vuoksi.

Spotifyn osakkeet voivat laskea edelleen perustuen:

• hidastaa premium-tilaajien kasvua
• käyttäjien tulosprosentin heikkeneminen
• rahanpoltto jatkui
• alkuperäisen sisällön kulutuksen aiheuttama marginaalipaine – à la NetflixNFLX
  
• Osakkeen nykyinen arvostus viittaa siihen, että Spotify saavuttaa korkeammat marginaalit kuin koskaan yrityksen historiassa ja kasvattaa premium-käyttäjien osuus 77 prosenttiin koko musiikin suoratoistotilausmarkkinoista

Kuva 1: Vaaravyöhykkeen tehokkuus 86 %: 4 - 4

Mikä toimii

Huippuluokan mittarit jatkavat nousuaan: Spotify kasvatti liikevaihtoa 24 % vuoden 1 ensimmäisellä neljänneksellä (yoY) ja ohjasi liikevaihtoa noin 22 % vuoden 20 toisella neljänneksellä. Kuukausittaisten aktiivisten käyttäjien (MAU) ja premium-tilaajien kokonaismäärä saavutti myös vuosineljänneksen ennätyskorkeuden.

Yhtiö jatkoi investointeja podcast-sisältöönsä ja lisäsi podcastien määrää alustalla 4.0 miljoonaan, mikä on kasvua vuoden 2.6 ensimmäisen neljänneksen 1 miljoonasta. Spotify huomautti, että podcastien kulutus "kasvoi kaksinumeroisia" vuositasolla ja "podcastien osuus kokonaiskulutustunneista saavutti kaikkien aikojen ennätyksen".

Valitettavasti Spotify-sonnien katsominen ylimmän rivin numeroiden ulkopuolelle paljastaa huolestuttavia trendejä tästä aikoinaan korkealentoisesta kasvutarinasta.

Mikä ei toimi

Käyttäjien kasvu jatkuu hitaana: Spotifyn käyttäjämäärät ja sen ohjeet seuraavalle vuosineljännekselle jäivät konsensusarvioiden alapuolelle. Tämä pettymys jatkaa tilaajamäärän kasvun tasaista hidastamista. Kuvan 2 mukaan premium-tilaajat kasvoivat vain 15 % vuoden 1 ensimmäisellä neljänneksellä, kun vuoden 22 ensimmäisellä neljänneksellä se oli 22 % ja vuoden 1 ensimmäisellä neljänneksellä 21 % vuotta aiemmasta. Johdon ohjeistuksen perusteella premium-tilaajien odotetaan kasvavan vain 30 % vuoden 1 toisella neljänneksellä, mikä olisi vähemmän kuin 20 % vuoden 13 toisella neljänneksellä.

Kuva 2: Premium-tilaajien vuosikasvu: 1/18–2Q22

* Perustuu johdon 2022 ohjeistukseen

Alempi muuntoprosentti Premiumiin: Tietysti pelin nimi sisältöjakelussa on ennemminkin premium-maksajat kuin roikkuvat. Täältä löydän lisää huonoja uutisia Spotify-sijoittajille. Premium-tilaajien prosenttiosuus MAU:ista oli 43 % vuoden 1 ensimmäisellä neljänneksellä, kun se vuoden 22 ensimmäisellä neljänneksellä oli 44 % ja vuoden 1 ensimmäisellä neljänneksellä 21 %. Spotifyn lisääminen onnistui Käyttäjät sen palveluun, mutta sen onnistumisprosentti luomisessa maksavat käyttäjät on huonontumassa.

Kuva 3: Premium-tilaajien vuosikasvu: 1/18–2Q22

Kannattavuus ei kompensoi kasvun hidastamista

Saavutettuaan positiivisen nettoliikevoiton verojen jälkeen (NOPAT), NOPAT-marginaalin ja sijoitetun pääoman tuoton (ROIC) ensimmäistä kertaa vuonna 2021, Spotifyn liiketoiminta palasi historiallisiin normeihin vuoden 1 ensimmäisellä neljänneksellä. NOPAT-marginaali laski 22 %:sta vuoden 0.5 ensimmäisellä neljänneksellä -1 %:iin 21Q0.1:ssa ja ROIC laski 1 %:sta -22 %:iin samana aikana.

Johto myös ohjasi 2Q22:n bruttomarginaalit vastaamaan 1Q22:ta, mikä osoittaa, että negatiiviset NOPAT-marginaalit jatkuvat todennäköisesti tulevalla neljänneksellä. Vuoden 1 ensimmäisellä neljänneksellä kehitys sekä 22 toiselle neljännekselle annettu ohjeistus osoittavat, että yhtiön kannattavuus vuonna 2 oli todennäköisesti poikkeama eikä uusi normaali.

Spotify jatkaa rahanpolttoa

Vuosina 2017–2021 Spotify käytti vapaata kassavirtaa (FCF) yhteensä 884 miljoonaa dollaria. Vuoden 1 ensimmäisellä neljänneksellä Spotifyn FCF oli -22 miljoonaa dollaria, mikä oli huonompi kuin -442 miljoonaa dollaria FCF:ssä vuoden 160 ensimmäisellä neljänneksellä. TTM:ään verrattuna Spotifyn FCF on -1 miljoonaa dollaria.

Kuva 4: Spotifyn kumulatiivinen ilmainen kassavirta: 2017–2021

Onko Spotify seuraava Netflix?

Jos Spotifyn liiketoiminnan trendit, eli käyttäjien kasvun hidastuminen, marginaalien putoaminen ja suunnitelma alkuperäisen sisällön (podcastien) laajentamisesta, kuulostavat tutuilta, se johtuu siitä, että samankaltainen tarina on ollut esillä Netflixissä.

Spotifyn toimitusjohtaja Daniel Ek yrittää kuitenkin välttää tällaista vertailua, ehkä siksi, että Netflix on laskenut 69 % viimeisimmissä neljännesvuosituloksissaan suuren tilaajapuutteen vuoksi.

Spotifyssa 1Q22 tulospuhelu, kun häneltä kysyttiin vertailuista Netflixiin, Mr. Ek huomautti: "Sen lisäksi, että olen mediayhtiö ja ensisijaisesti tilaustuloja tuottava yhtiö, yhtäläisyydet päättyvät minun kohdallani tähän." Hän jatkoi: "Meillä on satoja miljoonia sisältöjä. Netflix tekee vain omaa alkuperäistä sisältöään ja lisensoi vähän."

Joko Ek on planeetan kekseliäin toimitusjohtaja tai hän on tarkoituksella tylsä. Spotify laajenee alkuperäiseen sisältöön ja joutuu maksamaan muille lisensoidusta sisällöstään (musiikista), mikä painaa kannattavuutta, samalla kun sen käyttäjien kasvu hidastuu. Netflix-vertailu näyttää osuvalta, varsinkin kun otetaan huomioon Spotifyn suurin kilpailija, AppleAAPL
Music and Apple Podcasts, omistaa Applen kassavirtakone (AAPL), aivan kuten Netflixin suurimmat kilpailijat ovat kassavirtaa tuottavat yritykset, kuten Disney (DIS) ja Warner Bros Discovery (WBD).

Spotifyn hinnalla on 77 % kaikista musiikin suoratoistotilaajista

Käytän minun käänteinen diskontattu kassavirta (DCF) malli analysoida Spotifyn nykyiseen arvostukseen vaikuttavia tulevaisuuden kassavirta-odotuksia. Katson, että vaikka johto ohjasi hidastamaan premium-tilaajien kasvua ja tasaisia ​​marginaaleja, Spotify on hinnoiteltu ikään kuin se saavuttaisi ennätysmarginaalit ja kasvattaisi premium-tilaajien osuuden 77 prosenttiin koko tilausmarkkinoista.

Perustellakseen nykyisen hintansa 107 dollaria / osake, Spotifyn on:

• parantaa välittömästi NOPAT-marginaalia 4 prosenttiin (4 kertaa kaikkien aikojen korkein marginaali vuonna 2021, joka on jo laskenut TTM:stä) ja
• kasvattaa liikevaihtoa 15 % vuosittain (1.5x alan ennustettua kasvua vuodesta 2027) vuoteen 2027 asti.

Tässä skenaario, Spotifyn liikevaihto vuonna 2027 nousisi 25.3 miljardiin dollariin eli 222 % sen TTM-tuloista. 25.3 miljardin dollarin liikevaihto tarkoittaa, että Spotifyn premium-tilaajien määrä kasvaa 182 miljoonasta vuoden 1 ensimmäisellä neljänneksellä 22 miljoonaan vuonna 402[2027], mikä vastaa 1 prosenttia maailmanlaajuisesta tilauksesta. musiikin suoratoistotilaukset vuoden 2 toisella neljänneksellä (uusimmat tiedot). Viitteeksi, MIDIA arvioi Spotifyn 31 % maailmanmarkkinoistat vuoden 2 toisella neljänneksellä (21 % vuoden 34 toisella neljänneksellä), kun Apple Musicin 2 %, Amazon Musicin 19 %, Tencent Musicin 15 % ja YouTube Musicin 13 %.

Jotta Spotify saavuttaisi niin suuret tilaajamäärät ilman lisämarkkinaosuutta, musiikin suoratoistoliiketoiminnan maailmanlaajuisten markkinoiden pitäisi yli kaksinkertaistua vuoden 529 2021 miljoonasta suoratoistotilauksesta 1.3 miljardiin vuonna 2027 eli noin 130 miljoonaan tilaajaan vuodessa. Vertailun vuoksi maailmanlaajuisten liittymien kokonaismäärä kasvoi hieman alle 110 miljoonalla vuodesta 2020 vuoteen 2021.

Siellä on 43% + haittapuoli: Jos sen sijaan oletan:

• NOPAT-marginaali paranee 3 prosenttiin seuraavien neljän vuoden aikana (3x 2021 marginaalit) ja pysyy 3 prosentissa vuosina 2025-2027,
• liikevaihto kasvaa konsensuskasvulla 12 % vuonna 2022, 16 % vuonna 2023 ja 13 % vuonna 2024, ja
• Liikevaihto kasvaa 8% vuodessa vuodesta 2025-2027

osake on juuri sen arvoinen 60 dollaria/osake tänään – 43 %:n heikkeneminen nykyiseen hintaan.

Siellä on 64% + haittapuoli: Jos sen sijaan oletan:

• NOPAT-marginaali paranee 2 prosenttiin seuraavien neljän vuoden aikana (kaksinkertainen vuoden 2021 marginaali) ja pysyy 2 prosentissa vuosina 2025-2027,
• liikevaihto kasvaa konsensuskasvulla 12 % vuonna 2022, 16 % vuonna 2023 ja 13 % vuonna 2024, ja
• Liikevaihto kasvaa 5% vuodessa vuodesta 2025-2027

osake on juuri sen arvoinen 38 dollaria/osake tänään – 64 %:n heikkeneminen nykyiseen hintaan. Jos kilpailu hidastaa Spotifyn kasvua tai se ei pysty parantamaan katteitaan podcast-/sisältökulujen painaessa, osakkeiden omistamisen riski on vielä suurempi.

Kuvassa 5 verrataan Spotifyn oletettua tulevaa NOPATia näissä skenaarioissa sen historialliseen NOPAT:iin.

Kuva 5: Spotifyn historialliset ja implisiittiset NOPAT: DCF -arviointiskenaariot

Kussakin yllä olevista skenaarioista oletetaan, että Spotifyn muutos sijoitetussa pääomassa on 2 % tuloista DCF-mallini jokaisena vuonna. Spotifyn muutos sijoitetussa pääomassa on 5 % liikevaihdosta TTM:ään verrattuna, 3 % liikevaihdosta vuonna 2021 ja 2 % liikevaihdosta vuonna 2020.

Ilmoittaminen: David Trainer, Kyle Guske II ja Matt Shuler eivät saa korvausta kirjoittaakseen tietystä osakekannasta, sektorista, tyylistä tai teemasta.

[1] Lasken oletetun premium-tilaajien määrän jakamalla 21.9 miljardin dollarin oletetut maksutulot eli 87 % oletetusta kokonaistulosta (vastaa Spotifyn maksutuloa prosentteina TTM:n tuloista) 54 dollarilla, mikä vastaa Spotifyn TTM-tuloa palkkiota kohti. käyttäjä (TTM-maksutulo jaettuna premium-käyttäjillä vuoden 1 ensimmäisen neljänneksen lopussa).