Edelleen mitään muuta kuin uhkapeliä

Robinhoodin 4Q21 tulosraportti korostaa väitöskirjaani, jonka mukaan osakkeet ovat hurjasti yliarvostettuja ja voivat pudota jopa 6 dollariin/osake.

Robinhood julkisti arvionsa, joka merkitsi sen tulojen olevan suurempi kuin alan vahva Charles Schwab (SCHW), mutta kasvu ei ole toteutunut, ei edes lähellä. Riippumatta siitä, kuinka johto yrittää pyörittää uusimpia tuloksia tai huonoista ohjeista eteenpäin, yksi asia on selvä. Robinhoodin kasvutarina on ohi.

Ilman COVID-19:n myötätuulta tämän kannan avainongelmat tulevat selvemmiksi:

• kasvu on pudonnut lähelle nollaa ja ohjeistus viittaa negatiiviseen vuosikasvuun 1Q22
• Robinhoodin pääasiallinen tulonlähde on edelleen erittäin epävakaa kryptovaluutta ja riskialttiimpia (suhteessa normaaliin osakekauppaan) optiokaupat.
• kilpailijoilla on edelleen suuria mittakaavaetuja ja kannattavaa liiketoimintaa välitystoiminnan ulkopuolella
• mittakaavan puute eriytymättömillä markkinoilla herättää kysymyksen – tuleeko Robinhood koskaan olemaan jatkuvasti kannattava?

Osake on laskenut 63 % listautumiskurssistaan ​​ja 83 % 52 viikon huipultaan, mutta sillä on silti huomattavasti enemmän miinusta.

Kyseenalainen tulomalli pysähtyy

Robinhoodin maksun tilausvirtaan (PFOF) käyttöä on kritisoitu laajalti, ja käsitin alkuperäisessä raportissani mahdollisia sääntelyongelmia.

Vielä tärkeämpää on, että aiemmin kasvava tulomalli ei ole enää. Kuvan 1 mukaan Robinhoodin liikevaihto kasvoi vain 14 % vuoden 4 viimeisellä neljänneksellä (yoY) vuoden 21 ensimmäisen neljänneksen 300 %+ kasvusta. Johdon ohjeistus vuoden 1 ensimmäiselle vuosineljännekselle viittaa -21 %:n liikevaihdon laskuun vuotta aiemmasta, kun yksityissijoittajat/kauppiaat katsovat muualta (kilpailijat tai ei-sijoitustoiminta).

Kuva 1: Robinhoodin vuosittaisen tulon muutos: 1-21-1 ohjeet

*Perustuu johdon ohjeisiin 340 miljoonan dollarin tuloista vuoden 1 ensimmäisellä neljänneksellä.

Sijoittajat eivät enää ryntää Robinhoodiin

Alkuperäisessä raportissani panin merkille Robinhoodin ennen listautumistaan ​​saavuttaman vaikuttavan asiakastilien kasvun, mutta väitin, että sen parhaat päivät olivat todennäköisesti sen takana. Kuvassa 2 näkyy, kuinka asiakastilien kasvu pysähtyi vuoden 2021 kolmen viimeisen neljänneksen aikana.

Robinhoodin tilien kasvu on pysähtynyt vuoden 22.5 toisella neljänneksellä 2 miljoonaan tiliin, ja vuoden 21 viimeisen neljänneksen lopussa kumulatiivinen rahastoitujen tilien määrä oli vain 4 miljoonaa.

Kuva 2: Robinhoodin kumulatiiviset rahastoidut tilit – 2017 - 4Q21

Välitysomaisuus pysähtyi käyttäjien kasvun myötä

Uskon, että jotta Robinhood voisi kilpailla paljon suuremman kilpailunsa kanssa, yrityksen on lisättävä jyrkästi välitysomaisuuttaan, jota Robinhood kutsuu säilöntäomaisiksi. Kasvava omaisuus tarjoaisi nettokorkotulojen peruslähteen, jos PFOF kielletään, kaupankäyntitoiminta vähenee tai molemmat. Kuitenkin kuvion 3 mukaan Robinhoodin säilytysvarat, jotka olivat 98 miljardia dollaria vuoden 4 viimeisen neljänneksen lopussa, ovat pudonneet vuoden 21 toisen neljänneksen huipusta 102 miljardista dollarista.

Kuva 3: Robinhoodin säilytysvarat – 2019 – 4Q21

Mittakaavan puute on edelleen kriittinen liiketoimintamallin puute

Robinhoodin mittakaavan puute on edelleen suuri kilpailuhaita. Yrityksen keskittyminen ensikertalaisiin, vähän tuottaviin sijoittajiin auttoi alun perin yritystä hankkimaan suuren määrän asiakastilejä, mutta kyseisten tilien keskikoko on paljon pienempi kuin kilpailijoilla. Kuvan 4 mukaan Robinhoodilla on alle 1 % suurempien kumppanien yhteenlasketusta omaisuudesta, eikä sillä ole tarpeeksi tuloja kilpaillakseen vakiintuneiden toimijoiden kanssa ilman PFOF:a.

Kuva 4: Robinhoodin asiakasvarat ovat pieniä verrattuna muihin – 2021

*Arvio perustuu 11.1 biljoonan dollarin Fidelityn asiakasomaisuuteen, josta on vähennetty 4.2 biljoonaa dollaria "harkinnanvaraisia ​​varoja" tai hallinnoitujen tilien varoja, että Fidelity voi päättää, miten ne sijoitetaan. Tarkkuustiedot saatavilla täältä.

Eturistiriitoihin rakennettu liiketoimintamalli

Transaktioihin perustuva tulo, mukaan lukien PFOF, tuotti 77 prosenttia yhtiön liikevaihdosta vuonna 2021, joten Robinhoodilla on selkeä kannustin tuottaa ja myydä mahdollisimman paljon tilausvirtaa. Yritys on osoittanut, että se on hyvä – ehkä liian hyvä – houkuttelemaan käyttäjiä kauppaan. Kaupankäynnin lisääminen ei ole aina järkevää asiakkaille, eikä tilien vaihtuvuus ole uusi ilmiö sääntelyviranomaisille. Huomattavia sääntelyongelmia:

• Robinhood suostui aiemmin maksamaan ennätyksellisen 70 miljoonan dollarin sovituksen sen jälkeen, kun FINRA oli tutkinut optiokaupan myöntämistä pätemättömille sijoittajille.
• Tämä ratkaisu tapahtuu sen jälkeen, kun 20-vuotiaan Alex Kearnsin perhe aloitti oikeusjutun, joka teki itsemurhan kesäkuussa 2020 sen jälkeen, kun Robinhood ilmoitti hänelle väärin kuinka paljon rahaa hän menetti kaupankäyntivaihtoehtoja.
• Massachusettsin osavaltio nosti Robinhoodia vastaan ​​oikeudenkäynnin, jolla se peruutti luvan toimia valtiossa, joka perustui väitteisiin, jotka koskivat sijoittamisen ja saalistushinnoittelun "pelaamista".

Robinhoodin kohtaama kasvava sääntelyriski saa minut huolestumaan siitä, että yleisö saattaa nähdä Robinhoodin ilmoittaman tavoitteen "demokratisoida sijoittaminen" juonen houkutella heitä pelaamaan uhkapelaamista. Las Vegasissa on kuitenkin monia kauniita kasinoita, jotka ovat kunnianosoitus miljoonien ihmisten halukkuudelle hävitä rahapelaamisesta.

Muuten eriyttämätön tarjonta

Aikaisempina vuosina Robinhood erottui ikäisensä joukosta ainoana välityspalveluna, joka tarjosi palkkioita. Suurimmat välittäjät eliminoivat tämän kilpailuedun nopeasti leikkaamalla osakepalkkiot loppuvuodesta 2019.

Yleensä useimpien välitysyritysten välillä ei ole eroa. Sen lisäksi, että ne kaikki tarjoavat 0 %:n provisiota osakekaupoista, useimmat tarjoavat oheispalveluita, kuten koulutusta, erilaisia ​​sijoitusluokkia, eläketilejä, henkilökohtaista varainhoitoa ja optiokauppaa. Robinhood pelaa kiinni joissakin tapauksissa, esimerkiksi yritys aikoo alkaa tarjota eläketilejä myöhemmin tänä vuonna.

Robinhoodin erottuvin piirre, uusien sijoittajien optiokauppa, on myös aiheuttanut merkittäviä oikeudellisia ja sääntelyyn liittyviä kustannuksia ja haasteita, ja se on saanut kuuluisan sijoittajan Charlie Mungerin kutsumaan Robinhoodia "pelaamishuoneeksi, joka naamioituu kunnialliseksi bisnekseksi".

Niche-soitin salauksessa

Robinhood jatkaa ponnisteluja kryptovaluuttojen parissa ja aikoo lisätä kolikoita kaupankäyntimahdollisuuksiinsa vuonna 2022. Perinteisten arvopapereiden tapaan Robinhood on kuitenkin kuromassa kiinni myös näillä markkinoilla. Vertailijat, kuten Coinbase (COIN) kääpiöivät sen välitysomaisuuksia, ja muut, kuten PayPal (PYPL) ja Block (SQ), pyrkivät myös ottamaan markkinaosuutta alalla. 

Arvostus tarkoittaa interaktiivisten välittäjien kaksinkertaista tuloa

Alla käytän käänteistä diskontattua kassavirtamalliani (DCF) näyttääkseni odotukset HOODin tulevista kassavirroista liian optimistisilta, koska Robinhoodin kasvutarina selvisi vuoden 2021 toisella puoliskolla ja 1Q22:n ohjeistus on heikko. 

Perustellakseen Robinhoodin nykyisen hinnan 14 dollaria/osake, yrityksen on:

• nostaa NOPAT-marginaalia 16 prosenttiin (verrattuna 8 prosenttiin vuonna 2020 ja -355 prosenttiin vuoden 3 kolmannella neljänneksellä) ja
• kasvattaa liikevaihtoa 26 % vuosittain vuoteen 2027 mennessä, mikä on yli 6 kertaa teollisuuden ennustettu kasvu vuoteen 2026 mennessä

Tässä skenaariossa Robinhood tuottaisi 4.9 miljardia dollaria tuloja vuonna 2027, mikä on lähes kolminkertainen sen vuoden 3 tuloihin, 2021x Interactive Brokersin (IBKR) TTM-tuloihin ja 2x Coinbasen TTM-tuloihin. Lisäksi Robinhood tuottaisi 4 miljoonaa dollaria NOPATissa vuonna 784, mikä on yli yhdeksänkertainen vuoden 2030 NOPATiin verrattuna ja hieman alle puolet Interactive Brokersin TTM NOPATista.

Muista, että ne yritykset, jotka kasvattavat liikevaihtoa 20 %+ vuosittain näin pitkän ajanjakson ajan, ovat uskomattoman harvinaisia, joten Robinhoodin osakekurssia koskevat odotukset näyttävät epärealistisilta.

57 % haittapuoli, vaikka kasvu on nelinkertainen alan odotuksiin

Robinhoodin taloudellinen kirjanpitoarvo tai ei kasvuarvoa on negatiivinen $1/osake, mikä kuvaa liian optimistisia odotuksia sen osakekurssista. 

Vaikka oletankin Robinhoodin:

• saavuttaa NOPAT - marginaalin 16% ja
• kasvattaa liikevaihtoa 15 % vuosittain vuoteen 2027 asti (lähes 4x ennustettu teollisuuden kasvu vuoteen 2026 mennessä)

osakkeen arvo on tänään vain 6 dollaria/osake – 57 %:n lasku.

Kuvassa 5 verrataan yrityksen oletettua tulevaa tuloa näissä kahdessa skenaariossa sen historiallisiin tuloihin sekä kilpailijoiden, kuten Interactive Brokersin ja Coinbasen, tuloihin.

Kuva 5: Robinhoodin historialliset ja implisiittiset tulot: DCF-arvostusskenaariot

Kummassakin yllä olevassa skenaariossa oletetaan myös, että Robinhood kasvattaa liikevaihtoa, NOPATia ja FCF: ää lisäämättä käyttöpääomaa tai käyttöomaisuutta. Tämä oletus on erittäin epätodennäköinen, mutta antaa minun luoda parhaat tapausskenaariot, jotka osoittavat nykyiseen arvostukseen sisältyvien odotusten tason. Vertailun vuoksi voidaan todeta, että Robinhoodin sijoittama pääoma kasvoi 1.4 miljardia dollaria (146% liikevaihdosta) vuotta aiemmin vuonna 2020. Jos oletan, että Robinhoodin sijoittama pääoma kasvaa samalla nopeudella DCF-skenaariossa 2, haittariski on vielä suurempi.

Ilmoittaminen: David Trainer, Kyle Guske II ja Matt Shuler eivät saa korvausta kirjoittaakseen tietystä aiheesta, tyyliä tai teemaa.