Federal Reserve omistaa nyt noin kolmanneksen sekä valtiovarainministeriöstä että asuntolainavakuudellisista arvopaperimarkkinoista, koska se on ostanut omaisuutta hätätilanteessa tukeakseen Yhdysvaltain taloutta Covid-19-pandemian aikana. Kahden vuoden niin sanottu määrällinen keventäminen kaksinkertaisti keskuspankin taseen 9 biljoonaan dollariin, mikä vastaa noin 40 prosenttia maan bruttokansantuotteesta. Lisäämällä niin paljon likviditeettiä rahoitusjärjestelmään, Fed auttoi lisäämään merkittäviä voittoja osake-, joukkovelkakirja- ja asuntomarkkinoilla sekä muissa sijoitusomaisuuksissa.
Nyt, inflaation vallitessa, Fed purkaa tätä likviditeettiä prosessilla, joka tunnetaan nimellä määrällinen kiristys tai QT. Kesäkuussa keskuspankki alkoi supistaa salkkuaan antamalla jopa 30 miljardin dollarin arvopapereiden ja 17.5 miljardin dollarin asuntolainavakuudellisten arvopapereiden eli MBS:n poistua taseestaan tai erääntyä ilman tuottojen uudelleensijoittamista. Määrä kaksinkertaistuu tässä kuussa ja alkaa käytännössä 15. syyskuuta, koska Treasuries lunastetaan kuun puolivälissä ja kuun lopussa.
QT on yhtä kunnianhimoinen kuin sen vaikutus on epävarma. Täydellä kaasulla taseen kiristysvauhti on paljon aggressiivisempaa kuin aikaisemmin, ja se tulee aikaan, jolloin korot nousevat nopeasti. Mikä voisi mennä pieleen? Mahdollisesti paljon, ehdottaa Joseph Wang, entinen kauppias Fedin avomarkkinapöydällä ja Fed Guy -blogin kirjoittaja ja Keskuspankkitoiminta 101. Wang selittää, mitä seuraavassa muokatussa keskustelussa on vaakalaudalla.
Barron n: Miten määrällinen kiristäminen etenee ja miten nopeutuneet lunastukset vaikuttavat markkinoihin?
Joseph Wang: Kun taloudella ei mennyt hyvin, QE aiheutti korkojen laskupaineita ja lisäsi rahoitusjärjestelmän likviditeettiä. Nyt Fed haluaa tiukentaa taloudellisia ehtoja. QT lisää sijoittajien käytettävissä olevien Treasuries-osuuksien määrää ja vähentää samalla heidän käteisvarojaan. Mekaanisesti Yhdysvaltain valtiovarainministeriö laskee liikkeeseen uutta velkaa sijoittajalle ja käyttää liikkeeseenlaskun tuottoa Fedin hallussa olevien velkojen takaisinmaksuun. Fed vastaanottaa rahat ja sitten yksinkertaisesti peruuttaa sen – päinvastoin kuin QE:n aikana, jolloin Fed loi käteistä tyhjästä.
Kun lisäät joukkovelkakirjojen tarjontaa markkinoille, jotka eivät ole kovin likvidejä, ja kun marginaalinen ostaja muuttuu Fedin perääntyessä, saat volatiliteettia. Markkinat eivät ole hinnoitelleet sitä, mitä se tarkoittaa. Näemme todennäköisesti korkeampia korkotuottoja. Korkeammat tuotot vaikuttavat osakkeisiin muutamalla tavalla. Siinä on salkun tasapainottava vaikutus, jolloin salkun joukkovelkakirjapuolen tappiot saisivat sijoittajan myymään joitakin osakkeita tasapainottaakseen. QT myös kääntää QE:n riskivaikutuksen, joka ilmeni, kun monet tuottoa etsivät sijoittajat siirtyivät riskialttiimpiin omaisuuseriin tai pitempiaikaisiin valtion joukkovelkakirjalainoihin.
Tämä tapahtuu aikana, jolloin Treasury:n liikkeeseenlasku on korkea. Miksi sillä on väliä?
Markkinahinnoittelu määräytyy kysynnän ja tarjonnan perusteella, ja tulevina vuosina Treasuries-rahastoja tulee olemaan valtavasti saatavilla kahdesta lähteestä. Ensinnäkin Yhdysvaltain hallituksen ylläpitämät budjettialijäämät. Vaikka alijäämä pienenee hieman tänä vuonna viime vuodesta, kongressin budjettitoimisto sanoo, että periaatteessa valtionkassa laskee liikkeeseen biljoonaa dollaria vuodessa lähitulevaisuudessa. Toinen lisätarvikkeiden lähde on QT. Yhdessä nämä lisäävät valtiovarainrahastojen tarjontaa historiallisen korkealle tasolle, noin 1.5 biljoonaan dollariin tänä ja ensi vuonna. Ennen Covidia nettotarjonta oli noin 500 miljardia dollaria.
Kysyntäpuolella marginaalinen ostaja muuttuu, kun Fed irtautuu valtiovarain- ja asuntolainamarkkinoilta. Hedge-rahastoja ei ole olemassa. Fed ei ole siellä. Ja pankit eivät ole siellä. Meidän ei tarvitse käydä läpi hintaselvitysvaihetta. Muista konteksti: Treasury-markkinoiden likviditeetti on heikko juuri nyt. On jonkin verran haurautta, ja se todennäköisesti stressaantuu QT:n noustessa.
Marginaalisesta ostajasta puhuttaessa, kuka täyttää tyhjiön, kun keskuspankki astuu taaksepäin? Voivatko nämä markkinat toimia ilman Fedia?
En ole varma, kuka uusi ostaja on, minkä vuoksi uskon, että koroissa voi olla merkittävää volatiliteettia. Mutta uusia ostajia voidaan valmistaa politiikan avulla. Yksi tapa on Treasury takaisinosto-ohjelma, jossa Treasury tulee suuri ostaja Treasury. Valtiovarainministeriö esitti äskettäin tämän idean. Toinen tapa, jolla pankkeja voidaan kannustaa ostamaan uusia, on sääntelyn muuttaminen, jolloin sääntelyviranomaiset vähentävät pankkien pääomavaatimuksia ja kannustavat niitä ostamaan lisää valtion velkaa.
Mutta pointti on, että jos liikkeeseenlasku kasvaa biljoonalla dollarilla vuodessa, on vaikea sanoa, että marginaaliostajia tulee koskaan olemaan tarpeeksi. Olemme lukittuina maailmaan, jossa QE tulee aina olemaan, koska Fedin on lopulta tultava jälleen ostajaksi. Treasury-emissioiden kasvu on nopeampaa kuin markkinat pystyvät selviytymään itsestään.
Ota huomioon, että viimeisen 20 vuoden aikana liikkeessä olevien Treasuries-lainojen määrä on yli kolminkertaistunut, mutta keskimääräinen päivittäinen volyymi käteismarkkinoilla on kasvanut paljon hitaammin. Se on luonnostaan epävakaa. Se on kuin stadion, joka kasvaa jatkuvasti, vaikka uloskäyntien määrä pysyy samana. Kun monien ihmisten on poistuttava, kuten tapahtui maaliskuussa 2020, markkinoilla on ongelmia.
Fed-virkailijat sanovat, että he eivät tiedä paljon siitä, kuinka QT tulee pelaamaan. Miksi niin?
Tapa, jolla QT pelaa, riippuu liikkuvista osista, ja suuri osa siitä ei ole Fedin hallinnassa. Ensinnäkin on epävarmuus siitä, mitä valtiovarainministeriö antaa. Se voisi laskea liikkeeseen paljon pidempiaikaisia valtion velkasitoumuksia, joita markkinoiden on vaikeampi sulattaa, tai lyhyempiä valtion velkasitoumuksia, joita markkinat voivat sulattaa helpommin. Riippuen siitä, mitä valtiovarainministeriö tekee, markkinoiden voi joutua sulattamaan paljon enemmän kestoa, mikä olisi häiritsevä valtion markkinoilla jossa likviditeetti on jo heikko.
Se, missä likviditeetti tulee ulos, on myös Fedin hallinnan ulkopuolella. Kun valtiovarainministeriö laskee liikkeeseen uusia arvopapereita, niitä voivat ostaa joko käteissijoittajat, kuten pankit, tai vipusijoittajat, kuten hedge-rahastot. Kun lainasijoittajat ostavat ne, niiden rahoittamiseen käytettävä raha tulee todennäköisesti Fedin käänteisrepojärjestelystä tai RRP:stä, yön yli -lainaohjelmasta, jota voit ajatella rahoitusjärjestelmän ylimääräisenä likviditeettinä.
Jos äskettäin liikkeeseen laskettuja Treasuries-osuuksia ostavat velkasijoittajat, se johtaa likviditeetin valumiseen, jota rahoitusjärjestelmä ei todellakaan tarvitse, joten vaikutus on neutraali. Mutta jos käteissijoittajat ostavat äskettäin liikkeeseen laskettuja arvopapereita, joku ottaa rahaa pankista ja käyttää niitä valtion rahastojen ostamiseen Fedin takaisinmaksuun. Siinä tapauksessa pankkisektori menettää likviditeettiä, mikä voi olla häiritsevää, koska on mahdollista, että joku jossain on riippuvainen siitä likviditeetistä. Näin tapahtui syyskuussa 2019, kun repomarkkinat jumiutuivat ja Fedin oli lisättävä varantoja.
Näyttää siltä, että olet huolissasi siitä, että jokin menee taas rikki. Miksi?
Fedin on mahdotonta tietää, kuinka likviditeetti tyhjennetään rahoitusjärjestelmästä. Mutta voimme katsoa, kuka ostaa tänään, ja melkein kaikki ostaminen tulee pankkijärjestelmästä, toisin kuin hedge-rahastojen kaltaiset puolueet. RRP on pysynyt vakaana noin 2 biljoonassa dollarissa vuoden alusta. Joten näyttää siltä, että QT tyhjentää likviditeettiä pankkisektorilta RRP: n sijaan.
Se on päinvastoin kuin Fed haluaa. Virkamiehet ovat olettaneet, että he voisivat nostaa QT:n vauhtia aggressiivisesti, koska he näkevät, että RRP:ssä on paljon likviditeettiä. He eivät ehkä ymmärrä, että likviditeetin tyhjennys on heidän hallinnan ulkopuolella. Ja tällä hetkellä, kuten todettiin, se tulee ulos pankkijärjestelmästä.
Fedin puheenjohtaja Jerome Powell sanoi heinäkuussa, että QT kestää kahdesta 2½ vuoteen. Tämä viittaa siihen, että Fedin tase supistuu noin 2.5 biljoonalla dollarilla. Onko se realistinen oletus?
Fed ajattelee QT:tä rajoittavan se, kuinka paljon likviditeettiä pankit tarvitsevat toimiakseen hyvin. Heidän mielestään tase voisi pudota noin 2.5 biljoonaa dollaria, ja se olisi hyvä. Mutta muista, että keskuspankilla ei ole paljoakaan määräysvaltaa likviditeetin tyhjentämiseen. Näyttää siltä, että he haluavat pankkisektorilla yli 2 biljoonaa dollaria varantoja. Tällä hetkellä pankkisektorilla on noin 3 biljoonaa dollaria. Ainoa tapa QT voi edetä nykyisen ennusteen mukaisesti on varmistaa, että likviditeetti vedetään tasaisemmin ulos rahoitusjärjestelmästä, mikä tarkoittaa, että RPP:stä tulee enemmän likviditeettiä pankkisektoriin verrattuna. Jos Fed ei löydä tapaa saavuttaa tätä tasapainoa, sen on ehkä lopetettava aikaisin. Mutta on olemassa tapoja, joilla he voivat saada tämän toimimaan.
Mitä ne ovat?
On olemassa kaksi ensisijaista ratkaisua ongelmaan, jossa pankkisektorilta valuu liian paljon likviditeettiä, kun taas RRP:ssä on paljon jäljellä. Ensinnäkin Fed voi tehdä sen, mitä se teki syksyllä 2019, ja alkaa ostaa paljon valtion velkasitoumuksia. Fedin näkökulmasta ostolaskujen ostaminen ei ole sama asia kuin QE. Pohjimmiltaan he vaihtavat lyhytaikaisia varoja varakkeiksi, jotka ovat myös lyhytaikaisia, lisäämällä tarkoituksella varoja järjestelmään vaikuttamatta korkoihin.
Toiseksi ja todennäköisemmin Fed voisi tehdä yhteistyötä valtiovarainministeriön kanssa. Jos valtiovarainministeriö suorittaa takaisinostot laskemalla liikkeeseen lyhyempipäiväisiä seteleitä ja käyttää tuotot pidempipäiväisten kuponkien ostamiseen, se siirtäisi likviditeettiä RRP:stä pankkijärjestelmään, koska valtion vekselit ostaisivat rahamarkkinarahastot hallussa olevalla rahalla. RRP:ssä. Sen jälkeen valtiovarainministeriön kuponkien myyjät tallettaisivat varat liikepankkiin. Rahan siirtäminen RRP:stä pankkijärjestelmään antaisi Fedille mahdollisuuden jatkaa QT:tä ilman, että sen tarvitsisi huolehtia pankkijärjestelmän likviditeetin putoamisesta liikaa.
Lopettaako Fed myynnin asuntolainavakuudelliset arvopaperit?
Sen suunnitelma on nostaa enintään 35 miljardia dollaria kuukaudessa virastolainoja, mutta se arvioi pystyvänsä maksamaan vain noin 25 miljardia dollaria kuukaudessa. Toisin kuin Treasuriesissa, joiden pääoma maksetaan erääntymispäivänä, asuntolainat voidaan maksaa etukäteen. Jos esimerkiksi asunnon omistaja jälleenrahoittaa, hän ottaa uuden lainan vanhan lainan takaisinmaksuun. Myydessään talon he saattavat käyttää tuotot asuntolainan takaisinmaksuun. Tämä kaikki hidastuu asuntolainojen korkojen noustessa.
MBS:n myyminen on toinen väline, jonka Fedin on tiukentaa taloudellisia ehtoja, mutta se ei näytä haluavan ottaa sitä käyttöön. Asuntomarkkinat ovat viime kuukausina heikentyneet merkittävästi. Voisin kuvitella, että he haluavat nähdä, miten tämä etenee, ennen kuin he kiristävät edelleen asumisen taloudellisia ehtoja.
Kiitos, Joseph.
Kirjoittaa Lisa Beilfuss klo [sähköposti suojattu]
Lähde: https://www.barrons.com/articles/federal-reserve-quantitative-tightening-stock-market-51662736146?siteid=yhoof2&yptr=yahoo