Ei automaattista voittoa Mobileyen listautumisannissa

Mobileye (MBLY) julkistetaan 26. lokakuuta 2022. Tämänhetkisellä tavoitearvolla osakkeelle ei ole houkuttelevaa luokitusta. Kun otetaan huomioon lisääntynyt kilpailu, historiallinen kannattamattomuus ja erilainen tuotetarjonta, odotan sijoittajien menettävän rahaa tässä listautumisannissa 19 dollarilla/osake.

Tämän raportin pääkohdat:

• 19 dollaria/osake tarkoittaa, että yritys kasvattaa liikevaihtoa yli 10-kertaiseksi vuoteen 2031 mennessä ja kasvattaa osuutta maailmanlaajuisista kuljettajaapujen markkinoista 5 prosentista vuonna 2021 20 prosenttiin vuonna 2031.
• lisääntynyt kilpailu tarkoittaa, että Mobileye todennäköisesti menettää osuutensa kuljettajaapujen markkinoista, ei saa voittoa
• siirtyminen täysin itseohjautuvaan tekniikkaan kestää vielä monta vuotta, eikä Mobileye saa merkittävää kilpailuetua alalla
• Uskon, että Mobileye on arvoltaan lähempänä 4 dollaria/osake, jos yritys pystyy pysymään kuljettajaa avustavan alan kasvun tahdissa
• Mobileyen liikevoitto verojen jälkeen (NOPAT) on laskenut Intelin hankinnan jälkeen ja on menossa väärään suuntaan TTM:n suhteen

Tulojen kasvu hidastuu nopeasti

Vaikka liikevaihto on kasvanut vaikuttavalla 47 % CAGR:llä vuodesta 2012, Mobileyen kasvutarina on loppumassa. Yhtiön liikevaihdon kasvuvauhti oli laskussa jo ennen kuin Intel osti sen vuonna 2017, ja sen jälkeen liikevaihdon kasvu on hidastunut. Kuvan 1 mukaan Mobileyen liikevaihdon vuosikasvu (yoY) laski vuoden 102 2013 prosentista vain 21 prosenttiin vuoden 1 ensimmäisellä puoliskolla. Mobileyen vuosimuutos on 22 prosenttia alle pandemiaa edeltäneen 21 prosentin tason vuonna 26.

Kuva 1: Mobileyen liikevaihdon vuosimuutos

* Koko vuoden 2017 tulot eivät ole saatavilla. Vuoden 2018 arvo on CAGR vuosina 2016-2018.

Menetetty tilaisuus Intelin kanssa

Intel piti Mobileyea passiivisena sijoituksena eikä koskaan sijoittanut lisäpääomaa liiketoimintaan. Tämän seurauksena Mobileyen teknologia on jäänyt jälkeen molemmilla kohdemarkkinoillaan: kuljettajaa avustavassa ja itseohjautuvassa.

Kuljettajaa avustavassa segmentissä Mobileyen EyeQ-järjestelmä siruilla (SoC), jonka osuus liikevaihdosta vuonna 94 on 2021 prosenttia, on nyt suurempien sirujen suunnittelijoiden tarjoamien SoC-järjestelmien takana. Kuvan 2 mukaan Qualcomm (QCOM) ja NVIDIA (NVDA) tarjoaa jo nyt SoC:t, jotka ovat tehokkaampia [tera operaatioilla sekunnissa (TOPS) mitattuna] kuin Mobileyen EyeQ Ultra, jonka on määrä tulla tuotantoon vuonna 2025.

Kuva 2: Mobileyen järjestelmä sirulla TOPS vs. Kilpailu

Kuva ei ole ruusuisempi myöskään yhtiön itseajavassa segmentissä. Viimeisimmän saatavilla olevan Guidehouse Insightsin itseajavien järjestelmien tulostaulukon mukaan Mobileye sijoittui kahdeksanneksi kymmenen parhaan itseajavan yrityksen joukossa. 2021, joka on pudonnut viidennestä 2020.

Voisi odottaa, että kumppanuus yhden maailman kannattavimman teknologiayrityksen kanssa olisi auttanut Mobileyea jatkamaan markkinoiden johtavaa teknologista etuaan. Valitettavasti se ei tehnyt sitä.

Vaikka Intel omistaa edelleen ~94 % Mobileyesta listautumisannin jälkeen, sijoittajien ei pitäisi odottaa Intelin muuttavan lähestymistapaansa Mobileyen kanssa. Päinvastoin, Intel on laserilla keskittynyt allokoimaan kaiken pääomansa laajentaakseen sirujen valmistuskykyään.

Mobileye ei tule nauttimaan ensimmäisestä ajamisesta

Huolimatta alan valtavista saavutuksista, itse ajaminen on erittäin monimutkainen haaste ratkaistavaksi. Todella luotettava itse ajaminen voi kestää vuosikymmeniä, ellei vuosia. Lisäksi on epätodennäköistä, että yksikään yritys pystyisi ratkaisemaan kaikki monimutkaiset ongelmat, jotka liittyvät itse ajamisen laajaan käyttöön. Tie itse ajamiseen on todennäköisesti jatkossakin leimattu monien vuosien pienillä asteittain parannuksilla, ja kestää vuosia, ennen kuin itse ajaminen toimii riittävän hyvin massakäyttöön.

Kuluttajien on myös oltava valmiita omaksumaan itseohjautuva tekniikka, mikä vie myös aikaa. Mukaan JD Power 2022 US Mobility Confidence Index (MCI) -tutkimus, "kuluttajien valmius automaatioon ei ole lähelläkään sitä, missä sen pitäisi olla, jotta valtavirran ajoneuvojen ostajat tulevat täysin automatisoitujen henkilöautojen ja kuorma-autojen markkinoille tulevina vuosina". MCI:n tutkimuksen mukaan kuluttajien valmius itse ajaviin ajoneuvoihin laski 42:sta vuonna 2021 39:ään vuonna 2022.

Suurempi puhelinvastaaja ei ratkaise Mobileyen ongelmia

Itseajavat ajoneuvot lupaavat säästää nykyisten kuljettajien aikaa ja rahaa sekä vähentää onnettomuuksia. Epäilemättä itseajavalla teollisuudella on valtava arvo, mikä edistää minkä tahansa itseajavan yrityksen härkätyötä.

Maailmanlaajuisten itseajavien ajoneuvojen markkinoiden odotettu kasvu kasvattaa Mobileyen arvioidut TAM:t 16 miljardista dollarista lokakuussa 2022 480 miljardiin dollariin vuoteen 2030 mennessä. Vaikka yhtiö toivoo parantavansa huippuluokan kasvuaan ja katteitaan itseajavien markkinoiden laajentuessa, Mobileye tulee jatkossakin kohtaamaan kilpailijoita, joilla on ylivoimainen teknologia ja suuremmat taloudelliset resurssit, mikä tekee massiivisen liikevaihdon kasvun ja merkittävän marginaalin parantamisen erittäin vaikeaksi.

Säännöt voisivat tasoittaa datan pelikentän

Mobileye kerää todellista dataa järjestelmien kautta, jotka se on jo asentanut ympäri maailmaa. Vaikka yrityksen runsas tieto voi auttaa sitä kehittämään teknologiaansa, Mobileyen tiedonkeruu ei välttämättä eroa kilpailijoista. Onhan muillakin yrityksillä, eli Alphabet's (GOOGL) Waymolla, omat data-aarret.

Lisäksi vaikuttaa epätodennäköiseltä pitkällä aikavälillä, että sääntelijät sallisivat itse ajavan teollisuuden merkityksellisen dataedun säilymisen täysin automatisoidussa maailmassa, koska sääntelijät painottavat yleistä turvallisuutta. Jotta itse ajamisesta olisi mahdollisimman turvallista, sääntelyviranomaiset todennäköisesti pakottaisivat itse ajavat yritykset jakamaan tietonsa toistensa kanssa luodakseen mahdollisimman kattavan ja turvallisimman integroidun itseajojärjestelmän.

Erottelevien tekijöiden puute tarkoittaa matalia pääsyn esteitä

Teknologisesti vähemmän edistynyt kuljettaja-apumarkkina, jolla Mobileye kilpailee tällä hetkellä, antaa kuvan siitä, millainen itseajavan teollisuuden tulevaisuus lopulta tulee. Kuljettaja-apumarkkinoiden suhteellisen alhaisten markkinoille pääsyn esteiden vuoksi Mobileye kohtaa paineita marginaaleihinsa, mistä on osoituksena yhtiön negatiivinen NOPAT vuodesta 2020 (katso yksityiskohdat alla). Tulevaisuudessa Mobileyen kuljettajaa avustavan segmentin marginaalit kohtaavat edelleen paineita autonosien toimittajilta, sirujen suunnittelijoilta ja autonvalmistajilta, jotka tulevat kuljettajaa avustavien markkinoille.

Samoin Mobileye, kuten muu itseajava teollisuus, sisältää siruja, kameroita, tutkaa ja lidaria tukemaan itseohjautuvia järjestelmiä. Mobileyen käyttämä laitteita, jotka ovat vakiona koko toimialalla, jättää yritykselle vähän tilaa kehittää kilpailuetua, jonka avulla se pystyisi saavuttamaan odotukset, joita vaaditaan sen 19 dollarin osakekohtaisen listautumistavoitteen keskipisteessä.

Autovalmistajat voisivat käyttää omaa tekniikkaansa

Mobileyen SoC on otettu hyvin vastaan ​​kuljettajaa avustavalla alalla, ja sitä on käytetty yli 125 miljoonassa ajoneuvossa. Mobileyen SoC:n varhainen laaja käyttöönotto ei kuitenkaan välttämättä jatku autonvalmistajina ja autonosien toimittajina, jotka haluavat rakentaa itseohjautuvia järjestelmiä taloon. Ei kauan sitten Tesla varusteli mallinsa Mobileye-tuotteilla, kunnes kaksi yritystä eronneet tapoja vuonna 2016, minkä jälkeen Tesla korvasi Mobileyen omalla teknologiallaan. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars ja Xpeng Motors etsivät kaikki omia ratkaisuja kuljettajaa avustaviin tarpeisiinsa. Jos autonvalmistajat jatkavat kuljettajaa avustavien ja itseajoominaisuuksiensa parantamista, Mobileye menettäisi hinnoitteluvoimansa, mikä pienentäisi jo ennestään negatiivisia marginaaleja ja aiheuttaisi merkittävän riskin tulojen kasvumahdollisuuksille.

Riskiä menettää myyntiä asiakkailta, jotka ottavat kuljettajaa avustavan tuotannon talossa, pahentaa Mobileyen liiketoiminnan suuri ja kasvava keskittyminen kouralliseen asiakkaisiin. Kuvan 3 mukaan Mobileyen kolmen suurimman asiakkaan (ZF Friedrichshafen, Valeo ja Aptiv) osuus Mobileyen liikevaihdosta oli 73 prosenttia vuoden 1 ensimmäisellä puoliskolla, kun se vuonna 22 oli 62 prosenttia.

Kuva 3: Mobileyen 3 suurinta asiakasta prosentteina kokonaistuloista

Mobileyen kova kilpailu on paljon kannattavampaa

Toisin kuin Mobileye, useimmat kilpailijat kuljettajaa avustavien ja itseajavien teollisuudenaloilla harjoittavat muita kannattavia yrityksiä, jotka tarjoavat tarvittavan rahoituksen sellaisen teknologian kehittämiseen, joka mahdollistaa itseajamisen. Mobileyen kovempi kilpailu vaihtelee Big Techistä edistyneisiin puolijohdesuunnittelijoihin ja autonvalmistajiin. Kilpailuympäristön vuoksi ei ole yllättävää, että Mobileyen NOPAT-marginaali, sijoitetun pääoman käännökset ja sijoitetun pääoman tuotto (ROIC) ovat kuvan 4 listattujen kilpailijoiden joukossa viimeisenä.

Kuva 4: Mobileyen kannattavuus vs. Kilpailijat

Voitot ovat negatiivisia ja heikkenevät

Mobileyen NOPAT laski 104 miljoonasta dollarista vuonna 2016 -55 miljoonaan dollariin vuonna 2021. TTM:n aikana Mobileyen 92 miljoonan dollarin negatiivinen NOPAT putosi vieläkin pidemmälle. Arvioin NOPATin TTM:n yli käyttämällä Mobileyen raportoitua liiketappiota 1H22 ja 1H21. Kilpailun lisääntyessä ja Mobileyen tarve investoida jatkuvasti teknologiansa parantamiseen, merkittävät voitot lähitulevaisuudessa näyttävät saavuttamattomilta.

Kuva 5: Mobileye Revenue & NOPAT: 2016 – TTM

*Tiedot eivät ole saatavilla – kaavion kappaleet NOPAT ja tuottojen lasku vuosina 2016-2020

Ohita Non-GAAP Adjusted Income Head Fake

Mobileyen johto hyödyntää täysin ei-GAAP-oikaistun nettotulon tarjoamaa liikkumavaraa tulosten esittämisessä. Esimerkiksi Mobileyen TTM:n oikaistu nettotulo poistaa 546 miljoonaa dollaria (36 % liikevaihdosta) hankittujen aineettomien hyödykkeiden poistoista ja 124 miljoonaa dollaria (8 % liikevaihdosta) osakepohjaisista korvauskuluista. Kaikkien kohteiden poistamisen jälkeen Mobileye raportoi 480 miljoonan dollarin mukautetun nettotulon yli TTM:n. Samaan aikaan taloudelliset tulot, liiketoiminnan todelliset kassavirrat, ovat paljon alhaisemmat, -1.2 miljardia dollaria. Arvioin TTM:n taloudelliset tulot olettaen, että TTM NOPAT on -92 miljoonaa dollaria ja TTM:n sijoitettu pääoma on muuttumaton vuodesta 2021.

Kuva 6: Mobileye's Adjusted, GAAP ja Economic Earnings: 2020 – TTM

Oma Intel (INTC) saadaksesi MBLY:n alennuksella

Mobileye IPO tarjoaa Intelille tavan seurata omaisuutensa markkina-arvoa ja hankkia pääomaa.

Koska Intel säilyttää noin 94 %:n omistusosuuden Mobileyesta listautumisannin jälkeen, sijoittajat voivat edelleen päästä Mobileyen potentiaaliin omistamalla paljon kannattavamman Intelin osakkeita, jonka osakkeilla käydään kauppaa suurella alennuksella. INTC käy tällä hetkellä kauppaa hinta/taloudellinen kirjanpitoarvo (PEBV) -suhteella 0.7, mikä tarkoittaa, että markkinat odottavat tuloksensa laskevan pysyvästi 30 prosenttia. Mielestäni nämä odotukset ovat liian alhaiset, kuten totesin viimeisimmässä Intel-raportissani helmikuussa 2022.

Mobileyen on otettava 20 % kuljettaja-apumarkkinoista oikeuttaakseen 19 dollaria/osake

Kun käytän omaa käänteinen diskontattu kassavirtamalli arvioidaksemme markkinoiden odotuksia tulevasta voiton kasvusta, joka on tarpeen tämän listautumisannin arvon perustelemiseksi, uskon, että markkinat yliarvioivat Mobileyen liiketoimintapotentiaalin huomattavasti.

Esimerkiksi Mobileyen IPO-arvostuksen keskipisteen liikevaihdon kasvu tarkoittaa, että yhtiö vie ~20 % kuljettaja-apumarkkinoista vuonna 2031, mikä olisi enemmän kuin 5 % vuonna 2021. Kaikki alle 20 % markkinaosuus vuonna 2031, ja Mobileyen osakkeella on merkittävää miinusta.

Perustellakseen 19 dollarin osakekohtaisen arvostuksen Mobileyen on:

• parantaa välittömästi NOPAT-marginaalia 8 prosenttiin (yli kuin autonosien toimittajan keskimääräinen TTM NOPAT -marginaali 7 % verrattuna Mobileyen -4 % TTM NOPAT -marginaaliin) ja
• kasvattaa liikevaihtoa 28 % vuosittain vuoteen 2031 asti

Tässä skenaario, Mobileye tuottaisi 16.5 miljardia dollaria tuloja ja 1.3 miljardia dollaria NOPATissa vuonna 2031. Vertailun vuoksi General Motorsin Cruise-divisioonan raportoitu liikevoitto oli -1.5 miljardia dollaria TTM-segmentistä ja Alphabetin Other Bets -segmentistä, johon Waymo kuuluu, raportoitu liiketappio -4.5 miljardia dollaria yli TTM:n. Autoosien toimittajien keskimääräiseen NOPAT-marginaaliin sisältyvät yritykset sisältävät 30 autonosien toimittajaa yritykseni kattavuusuniversumissa.

Tässä maailmanhistoriassa on uskomattoman harvinainen yritysten määrä, jotka kasvattavat liikevaihtoa 20%+ vuositasolla näin pitkän ajanjakson ajan, mikä saa Mobileyen odotettuun listautumisarvoon leivotut odotukset näyttämään vieläkin epärealistisemmilta.

Kuva 7: Mobileyen markkinaosuus vs. implisiittinen markkinaosuus vuonna 2031

DCF -skenaario 2:

Tarkastelen ylimääräistä DCF-skenaariota korostaakseni riskiä, ​​jos Mobileyen liikevaihto kasvaa 20 % CAGR:llä seuraavan vuosikymmenen aikana.

Jos oletan Mobileyen:

• NOPAT-marginaali paranee välittömästi 7 prosenttiin ja
• liikevaihto kasvaa 20 % vuosittain vuoteen 2031 mennessä

Mobileye on sen arvoinen 8 dollaria/osake tänään – 58 %:n heikkeneminen listautumisannin keskiarvoon verrattuna. Tässä skenaariossa Mobileye tuottaisi 568 miljoonaa dollaria NOPATista vuonna 2031, mikä on 5.5 kertaa korkein NOPAT, joka saavutettiin aiemmin vuonna 2016.

Jos Mobileye kamppailee parantaakseen katteita niin nopeasti tai kasvattaakseen liikevaihtoa hitaammin, osakkeen arvo on vieläkin halvempi.

DCF -skenaario 3:

Tarkastelen ylimääräistä DCF-skenaariota korostaakseni heikkenemisriskiä, ​​jos Mobileyen liikevaihto kasvaa paremmin kuljettajaa avustavan alan odotusten mukaisesti.

Jos oletan Mobileyen:

• NOPAT-marginaali paranee välittömästi 7 prosenttiin ja
• liikevaihto kasvaa 12 % vuosittain (vastaa kuljettajaa avustavaa alaa ennustettu CAGR vuodesta 2030) vuoteen 2031 asti

Mobileye on sen arvoinen 4 dollaria/osake tänään – 79 %:n heikkeneminen tavoiteltuun listautumisarvoon nähden. Tässä skenaariossa Mobileye tuottaisi NOPATissa 283 miljoonaa dollaria vuonna 2031, mikä on 384 miljoonaa dollaria enemmän kuin TTM-tasot.

Kuviossa 8 verrataan yrityksen oletettua tulevaisuuden NOPATia näissä kolmessa skenaariossa sen historialliseen NOPAT -järjestelmään.

Kuva 8: Keskipisteen listautumisannin arvo on liian korkea

Kussakin yllä olevista skenaarioista oletetaan myös, että Mobileye kasvattaa liikevaihtoa, NOPATia ja FCF:ää lisäämättä käyttöpääomaa tai käyttöomaisuutta. Tämä oletus on erittäin epätodennäköinen, mutta sen avulla voin luoda parhaita skenaarioita, jotka osoittavat nykyiseen arvostukseen sisältyvät poikkeuksellisen korkeat odotukset.

Julkisilla osakkeenomistajilla ei ole sananvaltaa

Sijoittajien tulee olla tietoisia siitä, että Mobileyen listautumisamiseen sijoittaminen ei anna juurikaan sananvaltaa yrityksen hallinnosta. Listautumisannissa sijoittajat saavat A-sarjan osakkeita, joilla on vain yksi ääni per osake. Intelillä sen sijaan tulee olemaan yli 99 % Mobileyen kantaosakkeiden äänivallasta, suurelta osin sen omistuksen kautta B-sarjan osakkeissa, jotka antavat 10 ääntä osaketta kohden.

Toisin sanoen Intel kerää pääomaa Mobileyen listautumisannin kautta, mutta ei käytännössä anna listautumisannin sijoittajille minkäänlaista valvontaa yrityksen päätöksenteossa ja hallinnossa.

Ei valkoista ritaria IPO Bailout sijoittajille

Intel omisti noin 94 % Mobileyen liikkeeseen lasketuista osakkeista listautumisannin jälkeen, joten A-luokan osakkeenomistajilla ei ole toivoa, että valkoinen ritari tulisi mukaan ja maksaisi liikaa Mobileyen liiketoiminnasta lähiaikoina.

Ilmoittaminen: David Trainer, Kyle Guske II ja Matt Shuler eivät saa korvausta kirjoittaakseen tietystä aiheesta, tyyliä tai teemaa.