Netflix on edelleen yliarvostettu vähintään 114 miljardilla dollarilla

Olen ollut karhumainen Netflixissä (NFLX) vuosia, en siksi, että se tarjoaa huonoa palvelua, vaan koska yritys on syöttikala haiden täyttämässä säiliössä.

Uskon, että Bill Ackmanin Pershing Square on väärässä ostaessaan Netflixin osakkeita, ja pelkään, että muut sijoittajat seuraavat esimerkkiä ja ostavat tämän vaarallisen yliarvostetun osakkeen yksinkertaisesti siksi, että he luottavat Bill Ackmaniin ja ihailevat sitä. Minusta tuntuu oudolta, että Bill Ackmanin hedge-rahasto on vain Netflixin osakkeiden 20 parhaan haltijan joukossa – miksi ei tulisi top10-omistajaksi?  

Odotan, että Netflix menettää edelleen markkinaosuuttaan, kun enemmän kilpailijoita tulee markkinoille ja pitkälle varatut kumppanit, kuten Disney (DIS), Amazon (AMZN) ja Apple (AAPL), investoivat edelleen voimakkaasti suoratoistoon.

Yksinkertainen matematiikka osoittaa, että Netflix on edelleen erittäin yliarvostettu, koska nykyinen osakekurssi viittaa siihen, että yritys kaksinkertaistaa tilaajakuntansa 470 miljoonaan., mikä on erittäin epätodennäköistä.

Netflix on edelleen yliarvostettu vähintään 114 miljardilla dollarilla

Netflixin liiketoimintamallin heikkoudet ovat kiistattomat, koska vuoden 4 neljännen vuosineljänneksen tilaajapuute ja 21Q1:n tilaajamäärän kasvu on heikko. Vaikka osakkeella olisi 22 % pudonnut 47 viikon huipulta, uskon, että osakkeella voi olla vielä 52 %.

Kuten näytän, kova kilpailu valtaa markkinaosuutta, ja on käymässä selväksi, että Netflix ei pysty tuottamaan mitään lähellä nykyisen osakekurssin edellyttämää kasvua ja voittoja.

Netflix menettää markkinaosuuttaan: Tilaajien kasvu tuottaa edelleen pettymystä

Netflix lisäsi vuoden 8.28 viimeisellä neljänneksellä 4 miljoonaa tilaajaa, mikä on alle sen aiemman 21 miljoonan arvion ja 8.5 miljoonan konsensusarvion. Johto ohjasi 8.32 miljoonaan liittymiseen vuoden 2.5 ensimmäisellä vuosineljänneksellä, mikä tarkoittaisi 1 %:n laskua tilaajalisäyksissä vuodessa (yoY) ja olisi hitain tilaajamäärän kasvu viimeiseen neljään vuoteen.

Odotan, että tällainen vaimea kasvu on uusi normaali, kuten huhtikuun 2021 raportissani totesin, koska kilpailu vie merkittävän markkinaosuuden Netflixiltä ja tekee tilaajamäärän kasvusta kalliimpaa. Kuva 1 korostaa Netflixin USA:n markkinaosuuden menetystä vuonna 2021 sekä HBO Maxin, Apple TV+:n ja Paramount+:n selkeitä voittoja.

Kuva 1: Netflix menettää markkinaosuuttaan kilpailijoille

Lähde: JustWatch

Odotan, että Netflix menettää edelleen markkinaosuuttaan, kun enemmän kilpailijoita tulee markkinoille ja pitkälle varatut kumppanit, kuten Disney (DIS), Amazon (AMZN) ja Apple (AAPL), investoivat edelleen voimakkaasti suoratoistoon.

Ei enää kaupungin ainoa peli

Suoratoistomarkkinoilla on nyt vähintään 15 palvelua, joilla on yli 10 miljoonaa tilaajaa (katso kuva 2). Monilla näistä kilpailijoista, kuten Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) ja HBO Max (T), on ainakin toinen kahdesta keskeisestä edusta:

1. kannattavia yrityksiä, jotka tukevat halvempia suoratoistopalveluita
2. syvä luettelo sisällöstä, jonka omistaa yritys sen sijaan, että se olisi lisensoitu muilta

Kilpailemalla yrityksiä vastaan, jotka tienaavat tarpeeksi rahaa muussa liiketoiminnassa, jotta heillä on varaa menettää rahaa suoratoistoliiketoiminnassaan, Netflix ei välttämättä koskaan tuota positiivisia kassavirtoja. Netflix kärsii myös "voittajan kirouksesta" lisensoidun sisällön suhteen: kun se saa tilaajia, sisällön omistajat tietävät, että he voivat veloittaa enemmän sisällön lisensoimisesta. Netflix on saavuttanut vaikuttavaa menestystä sisällöntuotannossa, mutta ennen kuin sillä on oma kattava sisältöluettelo, sen on maksettava kalliita lisenssimaksuja ja kulutettava paljon rahaa brändin välimuistin rakentamiseen.

Kuva 2: Paljon kilpailijoita online-suoratoistossa

Hinnat edustavat tilaustasoa ja kunkin tarjouksen samankaltaisimmat ominaisuudet

* Edustaa Amazon Prime -jäseniä, jotka kaikki voivat käyttää Amazon Primeä. Amazon ei ole virallisesti paljastanut Prime Video -käyttäjiä.

** Hinnoittelu perustuu juaniin, muunnettu dollareiksi

*** Edellyttää Hulu + Live TV -tilausta

*** Kuukausittaiset aktiiviset käyttäjät (MAU). Ilmaisena palveluna Tubi ilmoittaa MAU: t tilaajien määrän sijaan.

Vaikeampi nostaa hintoja niin monilla edullisilla vaihtoehdoilla

Aliarvioin Netflixin kykyä nostaa hintoja samalla kun tilausmäärät kasvavat. Odotin kilpailijoiden tulevan streaming-markkinoille aikaisemmin, mutta nyt kun kilpailu on vahvistumassa, opinnäytetyöni etenee odotetusti. Netflixin äskettäinen hinnankorotus tulee olemaan todellinen testi siitä, kuinka tahmeaa sen käyttäjäkunta on.

Kuluttajilla on kasvava luettelo halvempia vaihtoehtoja Netflixille, joten halukkuus hyväksyä hinnankorotus ei ole itsestäänselvyys. Kuvan 3 mukaan Netflix veloittaa nyt enemmän kuin kaikki muut suuret suoratoistopalvelut. Käytän viitteenä Netflixin "Standard"-pakettia ja vastaavia kilpailijoiden paketteja kuvassa 3.

Kuva 3: Suoratoistopalvelujen kuukausihinta Yhdysvalloissa

Asiakkaiden hankkiminen ei ole koskaan ollut kalliimpaa

Nousevan inflaation ja lisääntyvän kilpailun yhdistelmä on jättänyt Netflixin maksamaan enemmän kuin koskaan tilaajien hankkimisesta. Markkinointikustannukset ja suoratoistosisältökulut ovat nousseet 959 dollarista uutta tilaajaa kohden vuonna 2019 (prepandemia) 1,113 2021 dollariin uutta tilaajaa kohti vuonna XNUMX.

Käyttäjältä, joka maksaa 15 dollaria kuukaudessa Yhdysvalloissa, kestää yli kuusi vuotta ennen kuin Netflix saavuttaa nollatuloksen. Euroopassa ja Latinalaisessa Amerikassa, joissa keskimääräinen tulo per jäsen on pienempi, tämä kannattavuus on kahdeksan vuotta ja Latinalaisessa Amerikassa yksitoista vuotta.

Kasvu tai voitto, ei koskaan molempia

Netflixin vapaa kassavirta oli positiivinen vuonna 2020 ensimmäistä kertaa sitten vuoden 2010, mikä on usein positiivinen merkki yritykselle. Mutta tässä tapauksessa positiivinen FCF osuu samaan aikaan, kun Netflix leikkaa sisältömenoja COVID-19-pandemian aikana. Se osuu myös jyrkästi hitaampaan tilaajamäärän kasvuun (katso kuva 4), mikä tuskin on yllätys, kun otetaan huomioon suoratoistoliiketoiminnan hyperkilpailukykyinen ja sisältövetoinen luonne.

Netflixin johto aikoo tehdä sen, mitä yhtiö on aina tehnyt, kuluttavansa enemmän sisältöön. Tilaajakasvun pitkän aikavälin hidastuminen viittaa kuitenkin siihen, että miljardien dollarien heittäminen sisältöön ei riitä torjumaan sen kilpailua. Vuosi 2020 ja 2021 osoittivat Netflixille, että susi on aina heidän ovella. Ilman suuria kuluja sisältöön ja markkinointiin uusia tilaajia ei tule näkyviin. 

Kuva 4: Tilaajakasvun ja sisältökulujen muutos: 2014–2021

Rajoitetut mahdollisuudet ansaita rahaa sisällöllä luovat rahaa polttavaan liiketoimintaan

Sisällön tuottamiseen vaadittavien suurten menojen vuoksi yritys on kuluttanut 11.7 miljardia dollaria FCF:ään viimeisen viiden vuoden aikana. Yli TTM:n vapaa kassavirta on -374 miljoonaa dollaria. Raskas rahanpoltto todennäköisesti jatkuu, koska Netflixillä on yksi tulonlähde, tilaajamaksut, kun taas kilpailijat, kuten Disney, ansaitsevat rahaa teemapuistojen, tavaroiden, risteilyjen ja muiden sisältöjen kautta. Kilpailijat, kuten Apple, AT&T (T) ja Comcast/NBC Universal (CMCSA), tuottavat kassavirtoja muilta yrityksiltä, ​​jotka voivat auttaa rahoittamaan sisällöntuotantoa ja yleisiä tappioita suoratoistoalustoilla.

Kysymys kuuluukin sitten, kuinka kauan sijoittajat pitävät käteistä tukeakseen tilaajien kasvua ilman voiton kasvua. En usko, että Netflixin rahaa menettävällä, yksikanavaisella suoratoistoliiketoiminnalla on pysyvää voimaa kilpailla Disneyn (ja kaikkien muiden videosisällöntuottajien) alkuperäisen sisällön kulutuksen kanssa – ei ainakaan sillä tasolla, että se kasvattaisi tilaajia ja tuloja sen arvon antamia korkoja.

Kuva 5: Netflixin kumulatiivinen ilmainen kassavirta vuodesta 2015

Livesisällön puute rajoittaa tilaajien kasvua

Netflix on historiallisesti pysynyt poissa live-urheiluareenalta, mikä ei näytä muuttuvan. Yhteistoimitusjohtaja Reed Hastings totesi vuoden 2021 puolivälissä, että Netflix vaatisi yksinoikeutta, jota urheiluliigat eivät tarjoa, "tarjotakseen asiakkaillemme turvallisen sopimuksen". Kuluttajille, jotka tarvitsevat suoraa sisältöä osana suoratoistotarpeitaan, Netflix ei joko ole vaihtoehto tai se on ostettava täydentävänä palveluna kilpailijalta.

Samaan aikaan Disney, Amazon, CBS, NBC ja Fox (joilla jokaisella on oma suoratoistoalusta) varmistavat oikeudet yhä useammalle live-sisällölle, erityisesti NFL:lle ja NHL:lle, mikä tarjoaa heille erittäin suositun tarjouksen, jota Netflix ei voi verrata.

Netflixin arvostus tarkoittaa, että tilaajat tuplaavat

Käytän käänteistä diskontattua kassavirtamalliani (DCF) ja huomaan, että odotukset Netflixin tulevista kassavirroista näyttävät liian optimistisilta, kun otetaan huomioon yllä olevat kilpailuhaasteet ja ohjeistus käyttäjien kasvun hidastamiseksi. Perustellakseen Netflixin nykyistä osakekurssia ~380 dollaria/osake, yrityksen on:

• säilyttää vuoden 2020 NOPAT-marginaalinsa 16 %[1] (verrattuna TTM:ään 18.5 %, kolmen vuoden keskiarvoon 12 % ja viiden vuoden keskiarvoon 9 % ja
• kasvattaa liikevaihtoa 14 % vuosittain vuoteen 2027 asti, mikä olettaa, että liikevaihto kasvaa konsensusarvioiden mukaan vuosina 2022-2024 ja 14 % joka vuosi sen jälkeen

Tässä skenaariossa Netflixin oletetut 2027 miljardin dollarin tulot vuonna 63.1 ovat 4.8 kertaa Fox Corpin (FOXA) TTM-tulot, 2.4 kertaa ViacomCBS:n (VIAC) TTM-tulot, 1.6 kertaa Fox Corpin ja ViacomCBS:n (VIAC) TTM-tulot. ja 94 % Disneyn TTM-tuloista.

Tämän tulotason saavuttamiseksi ja osakekurssin edellyttämien odotusten saavuttamiseksi Netflix tarvitsee:

• 340 miljoonaa tilaajaa keskimääräisellä kuukausihinnalla 15.49 $/tilaaja
• 472 miljoonaa tilaajaa keskimääräisellä kuukausihinnalla 11.15 $/tilaaja

15.49 dollaria on Netflixin yhdysvaltalaisen vakiopaketin uusi kuukausihinta. Suurin osa Netflixin tilaajakasvusta tulee kuitenkin kansainvälisiltä markkinoilta, jotka tuottavat paljon vähemmän tilaajaa kohden. Yhdistetty (Yhdysvaltalainen ja kansainvälinen) keskimääräinen kuukausitulo tilaajaa kohti on 11.15 dollaria. Tällä hinnalla Netflixin on yli kaksinkertaistettava tilaajakuntansa yli neljäsataan seitsemänkymmeneen miljoonaan oikeuttaakseen osakekurssinsa.

Netflixin oletettu NOPAT tässä skenaariossa on 9.9 miljardia dollaria vuonna 2027, mikä olisi 5 kertaa Fox Corpin vuoden 2019 (pandemiaa edeltävä) NOPAT, 2.6 kertaa ViacomCBS:n vuoden 2019 NOPAT, 1.7 kertaa Fox Corp:n ja Viacom2019C:n ja Viacom93C:n vuoden 2019 NOPAT. % Disneyn XNUMX NOPATista.

Kuvassa 6 verrataan Netflixin oletettua NOPAT:ia vuonna 2027 muiden sisällöntuotantoyritysten TTM NOPAT:iin[2].

Kuva 6: Netflixin vuoden 2019 NOPAT ja vuoden 2027 implisiittiset NOPAT vs. sisällöntuottajat

Jos marginaalit putoavat 47 vuoden keskiarvoon, heikkenevät 3 %

Alla käytän käänteistä DCF-malliani näyttämään NFLX:n oletetun arvon skenaariossa, jossa on realistinen arvio Netflixiin kohdistuvista lisääntyvistä kilpailupaineista. Erityisesti, jos oletan:

• Netflixin NOPAT-marginaali putoaa 12.1 prosenttiin (vastaa sen kolmen vuoden keskiarvoa) ja
• Netflix kasvattaa liikevaihtoa 11 % vuosittain vuoteen 2027 asti (yli johdon ohjaaman vuosittaisen liikevaihdon kasvuvauhdin 1Q22).

osakkeen arvo on tänään vain 202 dollaria/osake – 47 %:n lasku. Tässä skenaariossa Netflixin tulot vuonna 2027 olisivat 52.2 miljardia dollaria, mikä tarkoittaa, että Netflixillä on 281 miljoonaa tilaajaa Yhdysvaltain nykyisellä 15.49 dollarin standardihinnalla tai 390 miljoonaa tilaajaa kokonaistuloilla tilaajaa kohden 11.15 dollaria kuukaudessa. Netflixillä on 222 miljoonaa tilaajaa vuoden 2021 lopussa.

Tässä skenaariossa Netflixin oletetut 52.2 miljardin dollarin tulot ovat 4x Fox Corpin TTM-tulot, 1.9x ViacomCBS:n TTM-tulot, 1.3x Fox Corpin ja ViacomCBS:n yhteenlasketut TTM-tulot ja 77% Disneyn TTM-tuloista.

Netflixin oletettu NOPAT tässä skenaariossa olisi 3x Fox Corpin vuoden 2019 (pandemiaa edeltävä) NOPAT, 1.6x ViacomCBS:n vuoden 2019 NOPAT, 1.1x Fox Corpin ja ViacomCBS:n vuoden 2019 NOPAT ja 58% Disneyn 2019:n NOPAT:staXNUMX.

Jos marginaalit putoavat 66 vuoden keskiarvoon, heikkenevät 5 %

Jos Netflixin katteet laskevat entisestään kilpailupaineita lisätä sisällöntuotantoon ja/tai tilaajahankintaan, haittapuoli on vielä suurempi. Erityisesti, jos oletan:

• Netflixin NOPAT-marginaali putoaa 9.2 prosenttiin (vastaa sen kolmen vuoden keskiarvoa) ja
• Netflix kasvattaa liikevaihtoa 11 % vuosittain vuoteen 2027 asti (yli johdon ohjaaman vuosittaisen liikevaihdon kasvuvauhdin 1Q22).

osakkeen arvo on tänään vain 131 dollaria/osake – 66 %:n lasku. Tässä skenaariossa Netflixin oletetut tulot ja tilaajat olisivat samat kuin skenaariossa 2. Netflixin oletettu NOPAT tässä skenaariossa olisi 2.4 kertaa Fox Corpin vuoden 2019 (pandemiaa edeltävä) NOPAT, 1.2 kertaa Viacomin NOPAT vuonna 2019, 82%CBS. Fox Corpin ja ViacomCBS:n yhdistetty vuoden 2019 NOPAT ja 45 % Disneyn vuoden 2019 NOPATista.

Ehkä liian optimistinen

Yllä olevissa skenaarioissa oletetaan, että Netflixin vuosimuutos sijoitetussa pääomassa on 10 % liikevaihdosta (vastaa vuotta 2020) DCF-mallini jokaisena vuonna. Netflixin sijoitettu pääoma on kasvanut 38 prosenttia vuosittain vuodesta 2013 lähtien, ja sijoitetun pääoman muutos on ollut keskimäärin 24 prosenttia liikevaihdosta joka vuosi vuodesta 2013 lähtien.

Kuva 7 näyttää, kuinka pääomavaltaista Netflixin liiketoiminta on ollut vuodesta 2013 lähtien. Sen lisäksi, että sijoitettu pääoma on suurempi kuin tuotto, myös sijoitetun pääoman vuosimuutos on ollut yhtä suuri tai suurempi kuin 10 % liikevaihdosta joka vuosi vuodesta 2013 lähtien. Se on todennäköisempää. että kulujen on oltava paljon suurempia saavuttaakseen yllä olevien ennusteiden kasvun, mutta käytän tätä pienempää oletusta korostaakseni tämän osakkeen arvon riskiä.

Kuva 7: Netflixin tuotto, sijoitettu pääoma ja sijoitetun pääoman muutos prosentteina liikevaihdosta: 2013-TTM

Perustutkimus tuo selkeyttä vaahtoisille markkinoille

2022 on nopeasti osoittanut sijoittajille, että perustekijöillä on väliä eivätkä osakkeet vain nouse. Koska sijoittajat ymmärtävät paremmin perustekijät, he ymmärtävät paremmin, milloin he ostavat ja myyvät – ja he tietävät, kuinka paljon riskejä he ottavat omistaessaan osakkeita tietyillä tasoilla. Ilman luotettavaa perustutkimusta sijoittajat eivät voi arvioida, onko osake kallis vai halpa.

Kuten yllä näkyy, yhdistämällä luotettavamman perustutkimuksen käänteiseen DCF-malliini, osoitan, että jopa jälkeisten tulosten romahtamisen jälkeen NFLX:llä on edelleen merkittävä haittapuoli.

Ilmoittaminen: David Trainer, Kyle Guske II ja Matt Shuler eivät saa korvausta kirjoittaakseen tietystä aiheesta, tyyliä tai teemaa.

[1] Oletuksena on, että NOPAT-marginaali putoaa lähemmäksi historiallisia marginaaleja, kun kustannukset nousevat pandemian pohjalta. Esimerkiksi Netflixin myyntikate laski vuoden 2021 kaikilla neljällä vuosineljänneksellä edellisestä neljänneksestä.

[2] Käytän tässä analyysissä vuoden 2019 NOPATia analysoidakseni kunkin yrityksen kannattavuutta ennen COVID-19:ää, kun otetaan huomioon pandemian vaikutus maailmantalouteen vuosina 2020 ja 2021.