(Klikkaus tätä tilata Delivering Alpha -uutiskirje.)
Kehittyvät markkinat, erityisesti Itä-Euroopan markkinat, ovat joutuneet piiskaamaan Venäjän ja Ukrainan välisen konfliktin keskellä. Pakotteiden ja Venäjän ankaran maksukyvyttömyyden määräajan lähestyessä huhtikuussa sijoittajat ovat keskittyneet erityisesti alueen valtionvelkaan, johon Gramercy Funds on erikoistunut vuodesta 1998 lähtien.
Robert Koenigsberger on 5.5 miljardin dollarin sijoitusyhtiön tietohallintojohtaja. Hän istui kanssa CNBC:n Alfa-uutiskirje keskustellakseen sijoituksestaan Ukrainan joukkovelkakirjoihin ja siitä, miksi Venäjän vuoden 2022 maksukyvyttömyys olisi hyvin erilainen kuin maan vuoden 1998 finanssikriisi.
(Alla olevaa on muokattu pituuden ja selkeyden vuoksi. Katso koko video yllä.)
Leslie Picker: Olet ostanut Ukrainan joukkovelkakirjoja. Kuinka paljon omistat tällä hetkellä? Ja voitko selittää ajatuksesi tämän investoinnin takana?
Robert Koenigsberger: Onneksi emme omistaneet Venäjää tai Ukrainaa, koska tulimme hyökkäykseen 24. päivänä, ja suoraan sanottuna analytiikka oli yksinkertaista. Ajattelimme, että valitettavasti hyökkäyksen todennäköisyys oli pitkälti kolikonheitto. Ja tuolloin Ukrainan joukkovelkakirjat kävivät kauppaa 80 sentillä ja Venäjän joukkovelkakirjat jossain 100 ja 150 välillä. Joten meistä tuntui, että Ukrainalla oli ehkä 10 pistettä nousussa siinä onnekkaassa tilanteessa, että hyökkäystä ei ollut, tai ehkä 50 tai 60 pistettä. 24. päivän jälkeen näimme omaisuuskaupan, joukkovelkakirjakaupan niinkin alhaalla kuin ehkä 20-vuotiaiden/korkeiden teini-ikäisten välillä, ja se antoi meille mahdollisuuden vakiinnuttaa alkuperäinen asema Ukrainassa ja olla suoraan sanottuna erittäin dynaamisia tämän aseman kanssa. Koska odotamme, että tämän konfliktin toisella puolella on erittäin vahva ja lännen hyvin tukema Ukraina, mutta toivoisin ja odotan myös, että joukkovelkakirjalainanhaltijat jakavat taakan ja elpymisen. Ja olemme keksineet tämän Ukrainan elpymislainan käsitteen, joka voi auttaa lopulta helpottamaan Ukrainan siltaa takaisin rahoitusmarkkinoille.
Valitsija: Mitä mieltä olette ajatuskoulusta, jonka mukaan Ukrainan joukkovelkakirjalainoja on vältettävä, koska on olemassa vaara, että Ukrainasta tulee todella osa Venäjää, mikä tekisi tuosta velasta olennaisesti arvottoman?
Koenigsberger: Tämä käsitys on varmasti olemassa, ja toivokaamme, ettei siitä tule osa Venäjää, mutta meillä on pitkä historia maista, joita ei ole enää olemassa, mutta niiden velkakanta säilyy. Pari tulee mieleen – Jugoslavia, kauan sitten. Jugoslaviaa ei ollut olemassa, mutta sen velkakanta keräsivät siitä tulleet myöhemmät tasavallat. Ja niin kauan kuin puhumme Venäjästä, Neuvostoliitto epäonnistui, lakkasi olemasta, mutta sen velkakanta kunnioitettiin silti velkajärjestelyssä vuosina 99 ja 2000… Perustapamme on, että Ukraina jatkaa olemassaoloaan. Emme usko, että Venäjä imee sitä. Sillä on edelleen velkakanta, sillä on edelleen suuri osa varoista ja velanhoitokyky, joka sillä on nykyään. Tietenkin vie paljon aikaa, ennen kuin he rakentavat sen uudelleen, mutta en väitä, että velkakanta on arvoton.
Valitsija: Entä Venäjän velkakanta tällä hetkellä? Oletko yrittänyt käydä kauppaa sillä, joko pitkällä tai lyhyellä puolella? Onko sinulla paikka siellä?
Koenigsberger: Emme ole täysin mukana Venäjällä. Emme olleet mukana kuukausia ennen hyökkäystä. Kun hyökkäysriskistä tuli jotain, jolla oli huomattava painoarvo, pelkkä riski-palkkio, epäsymmetriassa ei vain ollut järkeä. Tiedätkö, hyökkäyksen jälkeen Venäjä 2022 on hyvin erilainen kuin Venäjä vuosina 1998-99. Tämän laiminlyönnin jälkeen suuri osa Venäjän tuolloin kärsimästä tuskasta ei välttämättä ollut kaikkea itse aiheutettua. Suuri osa tämän päivän tuskasta on ilmeisesti itse aiheutettua. Mutta ajatellaanpa sitä, alhaalta ylös ja ylhäältä alas, miksi Venäjän velka ei ole järkevä täällä. Alhaalta ylöspäin, kuulemme edelleen asiakkailta tämän käsityksen itse määrätyistä boikoteista tai sanktioista. Uskon, että se on teknisesti vielä todella alkuvaiheessa, mitä tulee ETF-rahastojen ja sijoitusrahastojen myymään tarjonnan määrään. [käsittämätön] kehittyvien markkinoiden velkasijoittajat aikana, jolloin putket ovat rikki. Tarkoitan tällä sitä, että pankit lopettavat kaupankäynnin, sen selvitysputket – Euroclear, DTC, mitä sinulla on – eivät selviä. Joten vaikka haluaisit käydä kauppaa, siitä tulee vaikeaa. Joten suoraan sanottuna näen hieman alhaalta ylös tulevan tsunamin, jossa on joustamatonta tarjontaa, ja haltijoille kehotetaan lopettamaan tämän pitäminen maailmassa, jossa on vaikea päästä eroon sen pitämisestä, minkä pitäisi tarkoittaa alhaisempia hintoja.
Ja sitten ylhäältä alaspäin, miltä Venäjä näyttää seuraavana päivänä? Ja mielestäni on palattava taaksepäin ja katsottava, kuinka epävakaa Venäjä oli ajanjaksona, jolloin muuri kaatui 90-luvun alussa siihen asti, kun Vladimir Putin vahvisti valtaa myöhemmin saman vuosikymmenen aikana. Oli erittäin hermoja raastavaa, kun oli ymmärrettävä, kuka lujittaa valtaa, mitä se tarkoittaisi. Ja muistan esimerkiksi vanhan, kun Jeltsin oli presidentti, minulle soitettiin kauppatiskiltämme ja he sanoivat: "Boriss Jeltsin on sairaalassa", ja meidän täytyi erotella. miksi hän oli sairaalassa, koska yksi sairaala oli raittiinamista varten ja toinen sydänsairaala. Ja jos se oli sydänsairaala, meidän piti olla todella huolissaan siitä, mitä se merkitsi vallalle Jeltsinin toisella puolella. Ja valitettavasti luulen, että siinä olemme tänään. Tarkoitan, että monet vain sanovat, että ratkaisu Venäjälle on, että Putin ei ole enää siellä. Mutta Putinin lopulla tulisi alku mitä? Ja niin mielestäni ylhäältä alaspäin, myös Venäjän velan ajattelussa on paljon haasteita.
Valitsija: Mikä on mielestäsi todennäköisyys vakavalle maksukyvyttömyydelle tässä vaiheessa 15. huhtikuuta mennessä?
Koenigsberger: Oletuksena on siis yleensä jonkun kyky ja halu maksaa. Varmasti Venäjän tapauksessa ne osoittavat halukkuutta maksaa, mutta kapasiteetin tai kyvyn puutetta. Ja tämä kyky ei välttämättä johdu siitä, ettei heillä ole taloudellisia resursseja. Tämä kyky johtuu siitä, että heidän on teknisesti erittäin vaikea maksaa… Se ei ole kovin erilainen kuin Argentiina, kun Cristina Kirchner laittoi mielestäni lähes miljardi dollaria New Yorkin pankkiin, mutta tuomioistuimen jälkeen. oli sanonut Bank of New Yorkille: "Sinun ei ole varaa joukkovelkakirjojen haltijoille", se tuli tunnetuksi teknisenä laiminlyönninä. Joten pidän melko todennäköisenä, että tulet näkemään oletuksena Venäjällä, yrittävätkö he maksaa tai eivät.
Valitsija: Luuletko, että tämä on tuskallista, se tukahduttaa Venäjän talouden, jos se menee maksukyvyttömyyteen, vai eivätkö he usko, että he eivät todellakaan olleet suunnitelleet ulkomaan markkinoille pääsyä velalla? Heidän velkakuormituksensa muihin maihin verrattuna on suhteellisen pieni, tällä hetkellä vain 20 miljardia dollaria valuuttavelkaa. Onko se siis heille jopa niin monumentaalista sanktioiden näkökulmasta?
Koenigsberger: En usko, että velka ja eristyneisyys on niin monumentaalista. Venäjä joutuu kärsimään vakavista taloudellisista seurauksista. Näiden pakotteiden nopeus ja niiden syvyys on ennennäkemätön. Ja laita velkakanta syrjään, en todellakaan ajattele, maksavatko he vai eivät, sillä on merkitystä, eikö Venäjä ole eristyksissä oleva talous, joka on erilainen kuin vuosien 1998-99. Kun heillä oli maksukyvyttömyys silloin, ajatus oli, että lopulta Venäjä haluaa päästä takaisin pääomamarkkinoille, että velkahäiriö on itse ongelma ja siksi heidän on ratkaistava se hyvin nopeasti saadakseen pääsyä markkinoille. Ja itse asiassa niin tapahtui. 12–13 kuukauden kuluessa he järjestivät uudelleen Vneshekonombankin lainat, joista tuli sitten Venäjän federaation joukkovelkakirjoja, ja he pääsivät markkinoille. Maksavatko he tällä viikolla tai eivät, maksavatko he huhtikuun erääntymisen, he eivät pääse markkinoille, eikä se ratkaise vakavia taloudellisia seurauksia, joita tämä talous joutuu kärsimään.
Valitsija: Mitkä ovat mielestäsi laajemmat vaikutukset kehittyville markkinoille? Intia, Kiina [ovat] tärkeitä kauppakumppaneita Venäjälle, joten voisi olettaa, että jos niiden talous kärsii tästä, sillä voi olla heijastusvaikutuksia muille kehittyville markkinoille, tietysti myös Eurooppaan ja Yhdysvaltoihin. Mutta olen erityisesti kiinnostunut paikoista, jotka kuuluvat siihen kehittyvien markkinoiden alueeseen, jota olet tutkinut.
Koenigsberger: Venäjän ja Ukrainan välisen konfliktin vaikutukset öljymarkkinoihin tarkoitan sitä, että heti voi alkaa nähdä voittajia ja häviäjiä kehittyvillä markkinoilla. Ja EM:tä pidetään aina hyödykeluokkana. Jotkut paikat, kuten Meksiko, vievät öljyä. Jotkut paikat, kuten Turkki, tuovat energiaa. Joten on vaikea antaa yleislausumaa sen suhteen, mitä se tarkoittaa. Tästä huolimatta uskon, että helmikuun 24. päivän tapahtumat yllättivät maailman. Ei ollut kenenkään perustapaus, että tapahtuisi hyökkäys ja myös hyökkäys, jota kutsuisin pääoman I -hyökkäykseksi. Ehkä siellä oli tunkeutuminen Itä-Ukrainaa kohti. Mutta tämä yllätti kaikki, ja siksi aaltoiluvaikutus tulee todennäköisesti yllättämään ihmiset. Ja luulen, että osa haastetta tässä on kumulatiivinen vaikutus, eikö niin? Tarkoitan, että olemme juuri käyneet läpi maailmanlaajuisen pandemian ja nyt niputamme suoraan siihen Ukrainan sotaan ja sen heijastusvaikutuksiin.
Valitsija: Puhumattakaan inflaatiopaineista, keskuspankit nostavat korkoja, joilla on historiallisesti ollut vaikutusta kehittyviin markkinoihin. Kun otetaan huomioon monimutkainen makro tausta, missä näet sen toimivan? Ketkä ovat voittajia ja ketkä häviäjiä?
Koenigsberger: Aloitat öljystä, aloitat hyödykkeistä, yrität selvittää, millä puolella maa tai yritys voisi olla siinä. Yksi muista asioista, jotka saattavat olla vähemmän ilmeisiä, on ajatus, että – ja tämä on yleislausunto, jota en yleensä halua tehdä, mutta – COVID ja tämä kriisi tulevat olemaan suurempi haaste valtioille ja niiden tasapainolle. arkkia kuin ehkä yrityksille. Joten kun he ymmärtävät investointivaikutukset, valtiot voivat olla haastavampia, yritykset voivat olla turvallisempi paikka, toisin kuin viime vuonna, jolloin havaitsimme, että kehittyvien markkinoiden korkeatuottoiset yritykset menestyivät valtioita paremmin. Tämä johtui eri syystä, koska korkeammat korot tuovat alhaisemmat hinnat. Mutta kuvittele suvereeni, jolla on päätös: "Voimmeko hintojen kautta yhteiskuntaamme, jolla ei ole varaa näihin hintoihin ruoan suhteen? Vai tuemmeko sitä?" Ja luulen, että valinta tulee olemaan se, että he aikovat tukea yrittääkseen vähentää vaikutusta yhteiskuntiinsa. No, niin tehdessämme, toisin kuin olemme nähneet kehittyneiden markkinoiden taseiden kanssa, se asettaa stressiä niihin taseisiin, joita ei ollut aiemmin velan, velan suhteessa BKT:hen ja velan kestävyyden näkökulmasta. Joten se on varmasti yksi niistä asioista, joihin täällä on kiinnitettävä huomiota.
Lähde: https://www.cnbc.com/2022/03/17/gramercy-funds-cio-on-emerging-markets-investing-amid-the-russia-war-iclude-ukrainian-bonds.html