Canyon Partnersin Friedman sanoo, että markkinat kestävät taantuman ja hän rakentaa ostoslistaa

(Klikkaus tätä tilata Delivering Alpha -uutiskirje.)

Vaikka talouden supistuminen on kaksi neljäsosaa - perinteinen taantuman määritelmä - Josh Friedman uskoo, että se on tarpeeksi vahva kestämään vakavampaa hidastumista. Friedman on 26 miljardin dollarin luottojättiläisen Canyon Partnersin perustaja, toinen puheenjohtaja ja toimitusjohtaja. Hän istuutui Leslie Pickerin kanssa selittääkseen, miksi hän uskoo, että markkinat "siestävät hieman stressiä". 

Vaikka vahvempi talous merkitsee vähemmän mahdollisuuksia Friedmanin kaltaisille vaikeuksissa oleville sijoittajille, hän sanoi, että hänen yrityksensä on valmis "kattaviin arvopapereiden ostoslistoihin" muilla aloilla, kuten toissijaisissa lainoissa, lainoissa ja arvopaperistetuissa paketeissa.

 (Alla olevaa on muokattu pituuden ja selkeyden vuoksi. Katso koko video yllä.)

Leslie Picker: Katselin haastatteluamme tammikuusta, ja silloin sanoit, että olimme tienhaarassa. Talouden ja markkinoiden näkökulmasta tämä ennuste vaikuttaa erittäin varovaiselta, kun otetaan huomioon kaikki, mitä olemme nähneet osakemarkkinoiden myynneistä, korkomyynnistä, rahapolitiikan muutoksesta, geopoliittisesta kiistasta ja muista viimeisten kuuden aikana. kuukaudet. Se on ehdottomasti tienhaarukan ruumiillistuma. Joten, olen vain utelias, kuinka arvioit nykyisen ympäristön, kun otetaan huomioon se, mitä olemme nähneet edellisen puheen jälkeen.

Josh Friedman: Mielestäni meidän on aloitettava katsomalla, mistä olemme tulleet. Kun viimeksi puhuin kanssasi, luulen, että se oli päivä, jolloin markkinat laskivat jotain yli 1,000 pistettä ja palautuivat takaisin. Ja peruskommenttini oli, että asiat olivat aivan liian kalliita. Markkinat vaihtelevat. Ja COVID-tarjontarajoitteista toipuminen ja sekä valtiovarainministeriön että keskuspankin liialliset ärsykkeet aiheuttivat melkoisen määrän ylispekulaatiota ja vaahtoa lähes kaikissa kuviteltavissa varallisuusluokissa – olipa kyse sitten kiinteistökatoista tai SPACit, olipa kyse osakkeista, olipa kyse luottomarkkinoista, joilla sinulla ei ollut korkoa, ei spreadiä ja sinulla oli silti luottoriski. Ei siis ollut yllättävää nähdä siitä vetäytyminen yksinään, koska ne asiat korjaavat aina itseään. Aina on jonkinlainen ilkeä käänne. Mutta nyt olemme hieman eri paikassa, koska Fed aliarvioi niin merkittävästi taloudessa olevat inflaationäkökohdat. Ja se on eräänlainen tien haara, jossa olemme tällä hetkellä.  Pystyykö keskuspankki hillitsemään tämän nopeasti? Aiheuttaako ihmisten toiminta vastauksena Fedin kommentteihin sen tapahtuvan itsestään? Tuleeko kysyntää riittävästi tuhoamaan inflaation hillitsemiseksi? Tai ehkä se tapahtuu itsestään, jopa ilman, että Fed tekee sen, mitä se vakuuttaa tekevänsä. 

Valitsija: Tien haarautuminen on siis pohjimmiltaan se keskustelu, jota mielestäni lähes kaikki käyvät juuri nyt, tapahtuuko pehmeä vai kova lasku? Ja pystyykö Fed toteuttamaan pehmeän laskun mahdollisuudet? Ja olen vain utelias, kuinka katsot tätä todennäköisyyksien näkökulmasta.

Friedman: Luulen, että näkemykseni on, että Fed saa joskus liian paljon kunniaa kaikesta, mitä tapahtuu. Fed ilmoitti, että se aikoo tehdä kaikenlaisia ​​omaisuusostoja. Ja kyllä, he ostivat rahastoja ja määrällistä keventämistä ja niin edelleen heti COVIDin jälkeen. Mutta monia heidän ilmoittamistaan ​​toimenpiteistä ei koskaan toteutettu. Markkinat tekivät kaiken itse vastauksena tietoon, että Fed oli siellä suojelemassa heitä. Ja nyt, tietäen, että Fed aikoo nostaa korkoja, markkinat alkoivat tehdä sitä itsestään. Ihmiset alkavat hillitä kysyntää, tarjonta alkaa olla takaisin hieman tasapainoisemmassa tasapainossa – ei kaikilla markkinoilla, energiamarkkinoilla on ainutlaatuisia ongelmia, jotka ovat tavallaan ainutlaatuisia kysynnän ja tarjonnan suhteen energiasiirtymässä – mutta luulen, että joskus markkinat on luonnollinen vetovoima kohti keskustaa. On erittäin suosittua, jos istut istuimellani ennustamassa kovaa laskua, koska se on paljon jännittävämpää, se tekee sinusta paremman vieraan tällaisissa ohjelmissa. Mutta yleinen näkemykseni on, että työttömyys on vain kolme ja puoli prosenttia, henkilökohtaiset taseet ovat itse asiassa melko hyvät, ne kestävät pientä stressiä järjestelmässä. Pankkijärjestelmässä ei ole sitä stressiä, jota näimme maailmanlaajuisessa finanssikriisissä. Joten en usko, että vain Fedin tarvitse suunnitella hieman pehmeämpää laskua, uskon, että markkinoilla on luonnonvoimia, jotka vetävät meitä kohti keskikohtaa.

Valitsija: Luottosijoittajan näkökulmasta tämä on ilmeisesti kaikki muuttanut yritysten pääomarakenteen eri osa-alueiden riskiprofiilia. Missä näet eniten mahdollisuutta juuri nyt? Mikä sinua huolestuttaa, kun otetaan huomioon juuri viimeaikainen myynti, jonka olemme nähneet monilla luottomarkkinoilla?

Friedman: Meillä oli suuri muutos mahdollisuuksien alueella, kun viimeksi puhuin kanssasi, mikä taisi olla maaliskuun lopulla, jotain sellaista. Ja siitä lähtien korkean tuoton markkinat ovat tuhoutuneet. Kesäkuu oli pahin yksittäinen kuukausi, jonka olemme nähneet vuosikymmeniin, lukuun ottamatta COVIDin välittömiä seurauksia, jotka olivat poissa sillä tavalla, koska Fed pelasti kaikki, mitä he eivät tällä kertaa tee.

Valitsija: Ja kesäkuussa ei ollut edes taantumaa, se oli vain markkinat. 

Friedman: Oikea. Ja niin, olemme nähneet osakemarkkinoiden tuhoutuneen 20–30 prosenttia, riippuen siitä, mitä markkinoita tarkastellaan. Olemme nähneet investointiluokan velkamarkkinoiden tuhoutuvan, olemme nähneet korkean tuoton markkinoiden tuhoutuvan. Joten yhtäkkiä joukkovelkakirjalainat, jotka kävivät kauppaa nimellisarvolla jälkimarkkinoilla, käyvät kauppaa 80, 85, 78, 68. Eikä likviditeetti ole suuri, ja korkeatuottoiset rahastot, jotka olivat tottuneet muuhun kuin tuloihin laskevan koron vuoksi. korkoympäristössä on nähty hirvittävän paljon ulosvirtauksia. Ja jälleen, tässä on ylä- ja alamäkiä, mutta yleisesti ottaen ensimmäinen mahdollisuuksien alue on mielestäni vain jälkimarkkinat. korkeatuottoinen luotto, joka laski 20 pistettä, ja sitä on paljon, ja se ei ole niin tehokas markkinoilla nykyään. Ja monet ihmiset, jotka ovat pelanneet näillä markkinoilla, ovat poistuneet markkinoilta joksikin aikaa, tai ainakin he ovat poissa käytännöistä, koska he ovat olleet kiireisiä suorien lainojen myöntämisessä. 

Toinen alue, sanoisin, uusien lainojen nostaminen tulee muuttumaan melko dramaattisesti. Pankit olivat erittäin innokkaita kilpailemaan monien yksityisten suorien lainanantajien kanssa. Ja innokkuudessaan kilpailla he juuttivat taseeseensa paljon paperia. Joten, numero yksi, on olemassa prosessi, joka auttaa heitä vapauttamaan pääoman taakasta alhaisemmilla hinnoilla, jotka vaikuttavat melko houkuttelevilta. Ja toiseksi, he eivät todennäköisesti ole yhtä aggressiivisia. Näin nämä syklit aina päättyvät – niistä tulee vähän liian aggressiivisia, ne toimivat päämiehinä, ja sitten heillä on ongelma. Mutta tämä ei ole kuin vuonna 2008, jolloin sinulla oli massiivisesti velkaantuneita taseita ja paljon paperia, josta pankkien oli vapautettava itsensä. Tämä on enemmän lyhytaikainen vaikutus, mutta se pitää heidät hieman sivussa. Ja luulen, että jotkut yksityiset lainanantajat, jotka ovat ostaneet suhteellisen matalakorkoisia lainoja ja sitten käyttäneet niitä tuottoa tuottamaan, huomaavat, että vipuvaikutuksen kustannukset ovat paljon korkeammat. Olemme siis hyvin, hyvin, hyvin erilaisessa lainojen myöntämismaailmassa joukkovelkakirjojen ja lainojen jälkikaupan lisäksi.

Valitsija: Joten on luultavasti hyvä aika laittaa kuivajauhe toimimaan joillakin näillä alueilla, jotka ovat myyty melko dramaattisesti pois. 

Friedman: Luulen, että mainitsin viime kerralla, että olemme juuri alkaneet upottaa varpaamme veteen. Se on ehdottomasti kiihtynyt. Meillä on kattavat arvopapereiden ostoslistat. Ja me vain odotamme ja yritämme olla kärsivällisiä. Toinen alue, jolla näemme melko dramaattisen muutoksen, on kaikessa, joka on laitettu jonkinlaiseen arvopaperistettuun pakettiin – olipa kyseessä sitten autolainat, henkilökohtaiset lainat, kodin kunnostaminen, lainat jne. – asioissa, joilla käytiin kauppaa 6-vuotiaana. %, 7 %, 8 % tuotto voi olla jopa 25 % tuotto erittäin nopealla takaisinmaksulla tänään. Jälleen, ei valtavat likvidit markkinat, vaan paikkoja, joissa näet lohkoja, jotka ovat 10 miljoonaa dollaria, 20 miljoonaa dollaria, 30 miljoonaa dollaria. Ja se on alue, johon kannattaa keskittyä juuri nyt.

Valitsija: Ahdistus on ollut alue, jolle uskon, että monet luottosijoittajat ovat etsineet mahdollisuuksia viime vuosina… luuletko, että hätä tarjoaa lisää mahdollisuuksia?

Friedman: Tiedätkö, me kasvoimme vaikeuksissa olevissa yrityksissä, joista Mitch ja minä aloitimme. Mitch oli konkurssilakija. Elimme monia ahdinkojaksoja. Se on yleensä melko syklistä. Ahdistuneella myyjällä on ero. Joten sijoitusrahasto, jolla on lunastuksia ja joka on myytävä heti, tai joku, jolla on vipuvaikutusta ja jota puretaan, ja yritys, joka on todella joutumassa taloudellisiin vaikeuksiin. Luulen, että yritykset vetävät sarvinsa sisään. Niiden liikkeeseen laskemien velkojen kuponkikorot ovat olleet melko alhaiset viime aikoina, sopimustaakka on melko löysä. Siis todellisia uusia konkursseja? Aika hidasta juuri nyt. Mutta hintojen lasku monissa laadukkaissa arvopapereissa? Melko hyvä. 

Mainitsen myös, että korkean tuoton indeksi on nykyään korkeampi luottoluokka kuin se oli vuosikymmen sitten, kaksinkertaisia ​​B:itä on enemmän, kolminkertaisia ​​C:itä on vähemmän, yleensä korkealaatuisempia luottoja. Se ei tarkoita sitä, että talouden hidastuminen, vaikka se teknisesti luokitellaan taantumaksi, koska meillä on kaksi neljäsosaa supistumisesta, mikä muuten mielestäni talous on tarpeeksi vahva ottamaan vastaan. Mutta vaikka sinulla olisi se, se ei tarkoita heti, että sinulla on ahdistuksen hyökyaalto. Sinulla on varmasti joitain, mikä tärisee ensin huonompilaatuisista yrityksistä, joista et ehkä ole kiinnostunut hinnalla millä hyvänsä, mutta katsotaan sitten. Tällä hetkellä meillä on enemmän paperin myyjiä kuin ostajia, ja siksi hinnat ovat laskeneet 15-20 pistettä. Katsotaan, mitä tapahtuu todellisten uudelleenjärjestelyjen ja rahoitusehtojen uudelleenneuvottelujen suhteen. 

Valitsija: Vain seurataksesi jotain mitä juuri sanoit. Taantuman tekninen määritelmä: kaksi peräkkäistä neljännestä BKT:n laskusta. Luuletko, että talous on tarpeeksi vahva tukemaan sitä? Poistaako se ajatuksen taantumasta tai perinteisestä taantumasta?

Friedman: Jotkut ihmiset sanovat: "Voi, kuluttajat ovat jo taantumassa." No, kuluttajat kohtaavat korkeammat kaasun hinnat, he kohtaavat korkeammat asuntolainojen korot, jos he sattuvat tarvitsemaan uutta asuntolainaa. Asuntojen myynti on laskenut. Joten joissain suhteissa näemme supistuvan tietyissä talouden osissa. Näemme ajoittain varaston selvitystoimia, mutta emme ole missään hirveässä taantumassa. Meillä työttömyys on edelleen alle 4 %. Meillä on edelleen avoimia työpaikkoja, jotka ylittävät näiden tehtävien täyttämiseen käytettävissä olevien ihmisten määrän. Ja kaikki, mitä sanon, on työttömyyden vaatimaton nousu, avoimien työpaikkojen vähäinen väheneminen, ei mielestäni muuta taloutta sellaiseksi kuin meillä oli vuonna 2008.