Vaatii uusia SPAC-sääntöjä ja vihjeitä PSLRA:n muutokseen

SEC:n puheenjohtaja Gary Gensler on kuukausien ajan ilmaissut huolensa SPAC-arvojen räjähdysmäisestä noususta ja luopunut kiusauksista tulevasta tehostetusta täytäntöönpanosta. Nyt päätapahtuman aika on pian täällä. Puheenjohtaja Genslerin mukaan komission ohjaavana periaatteena, kun se suunnittelee ehdotettuja sääntöjä SPAC-alueille tulevina kuukausina, pitäisi olla – lainatakseni Aristoteleelta – "käsitellä samanlaisia ​​tapauksia samanlaisina". Toisin sanoen komission olisi pyrittävä lähentämään SPAC:n rakennetta ja sääntelyvelvoitteita tavanomaisen listautumisannin vaatimuksiin. 

Puheenjohtaja Gensler tunnisti kolme kiinnostuksen kohdetta: tiedon epäsymmetria varhaisten ja myöhäisten sijoittajien välillä, harhaanjohtavien tai vilpillisten tietojen käyttö markkinointimateriaaleissa ja vastuujärjestelmien päivittäminen SPAC:n sponsorien ja sijoittavan yleisön eturistiriitojen vähentämiseksi. Mitä tulee siihen, kuinka komissio aikoo saavuttaa nämä tavoitteet, puheenjohtaja Gensler kehotti SEC:n henkilökuntaa kehittämään uudet ehdotetut säännöt kevääseen 2022 mennessä ja ilmaisi tukensa lisämahdollisuuksille yksityisiin riita-asioihin SPAC:n "portinvartijoita" vastaan. Jälkimmäinen näistä muutoksista voi tarkoittaa Private Securities Litigation Reform Actin ("PSLRA") safe harbor -säännösten poistamista, mikä on suojellut SPAC:n sponsoreita siviilioikeudelliselta vastuulta heidän tulevaisuuteen suuntautuvista lausunnoistaan.

Puheenjohtaja Genslerin huomautukset tarjoavat tähän mennessä selkeimmän näkemyksen siitä, kuinka komissio muokkaa SPAC-transaktioita jatkossa, ja viittaavat siihen, että Gensler haluaisi ottaa sekä SEC:n että yksityiset kantajat mukaan tähän pyrkimykseen. Aristoteles saattoi sanoa vuosisatoja sitten, että "laki on järjetön intohimosta", mutta näyttää siltä, ​​että SEC on yhä intohimoisempi (ja täsmällisempi) lähestyvästä SPAC: n tukahduttamisesta.

Early Bird (tai sijoittaja) saa madon

Kuten edellisessä artikkelissani selitettiin, "SPAC-Tacular" -kasvu tarkoittaa lisää täytäntöönpanoa edessä, SPAC:t ovat yrityksiä, jotka on perustettu ilman kaupallista toimintaa ja joiden tarkoituksena on hankkia pääomaa toisen yrityksen hankkimiseksi. Koska SPAC on vähän enemmän kuin nimi, jolla on vankka pankkitili, SPAC voi suorittaa listautumisannin pienemmällä sääntelykitkalla kuin perinteinen listautuminen. Kun SPAC on tullut julkiseksi yksinkertaistetun listautumisannin kautta, se lähtee elinkaarensa seuraavaan vaiheeseen: tunnistaa ja ostaa yksityisen yrityksen - niin sanotun "kohdeyrityksen". SPAC:n osakkeenomistajien suostumuksella SPAC ostaa kohdeyhtiön listautumisannin yhteydessä kerätyillä varoilla, yhtiöt sulautuvat ja-voila!—äskettäin perustettu liiketoiminta on listattu julkiseen pörssiin. Lisäksi SPAC:n tulee sulautumisesta ilmoittamisen jälkeen antaa julkisille osakkeenomistajilleen mahdollisuus lunastaa osakkeensa alkuperäiseen hintaan. Tämän lunastusjakson jälkeisen käyttöpääoman mahdollisen alijäämän kompensoimiseksi SPAC vahvistaa usein mahdollisesti toimivan yrityksen tasetta käyttämällä yksityistä sijoitusta julkiseen pääomaan (tai "PIPE"), jolloin SPAC kerää lisää pääomaa joidenkin julkisten osakkeidensa myynti instituutioille tai varakkaille henkilöille. Sen jälkeen kun puheenjohtaja Gensler saapui SEC:hen huhtikuussa 2021, hän on ilmoittanut, että komissio oli huolissaan yksityissijoittajien suojelemisesta SPAC-buumin keskellä, joka johti SPAC-kauppoihin 370 miljardin dollarin arvosta vuonna 2021. 

SEC:n sääntelyn keskeinen tavoite on avata tietolähde yksityissijoittajille, jotka ostavat osakkeita myöhemmin SPAC-prosessissa. Esimerkiksi joulukuussa 2020 komissio julkaisi epäviralliset ohjeet SPAC-ilmoitusten parhaista käytännöistä, jotka keskittyivät antamaan yksityissijoittajille enemmän tietoa SPAC:n sponsorien eduista ja siitä, kuinka SPAC arvioi hankkimaansa yritystä. Ohjeissa neuvotaan, että SPAC:n elinkaaren jokaisessa vaiheessa - SPAC:n listautumisannista kohdeyrityksen kanssa tapahtuvaan sulautumiseen - SPAC:n sponsorien, johtajien ja toimihenkilöiden tulee paljastaa taloudelliset kannustimensa (erityisesti kaikki ristiriidat heidän palkkionsa ja yrityksen etujen välillä). SPAC:n osakkeenomistajat) ja selittävät liiketoiminnalliset perusteet heidän valitessaan kohdeyrityksen. 

Puheenjohtaja Genslerin joulukuun 2021 huomautukset tuovat esiin sen tyyppiset informaation epäsymmetriat, joita SEC pyrkii korjaamaan, ja tunnistaa SPAC-rahoituksen erityispiirteen ongelmalliseksi – PIPE-transaktion. Teoreettisesti PIPE on tarkoitettu tuottamaan käteistä, jota SPAC voi käyttää uuden toimintayhtiön rahoittamiseen. Puheenjohtaja Gensler näkee kuitenkin, että PIPE-kaupan tyypillinen tulos on etuoikeutettu sijoittajaluokka. Usein PIPE-sijoittajat ovat suuria, varakkaita instituutioita, ja PIPE tarjoaa heille mahdollisuuden ostaa SPAC:n osakkeita alennuksella juuri ennen sulautumista kohdeyrityksen kanssa. Tämä etuoikeutettu pääsy antaa PIPE-sijoittajille mahdollisuuden saada varhaisessa vaiheessa tietoa kohdeyrityksestä, jota he voivat käyttää osakkeidensa myymiseen juuri kun sulautumisen ympärillä oleva hype saavuttaa huippunsa. PIPE-sijoittajat voivat käyttää tätä tietoetua saadakseen voittoa purkamalla osakkeitaan, jolloin julkisille sijoittajille jää laimentuneet asemat.

Puheenjohtaja Gensler on pyytänyt SEC:n henkilökunnalta suosituksia paremman julkistamisen "maksuista, ennusteista, laimentumisesta ja ristiriidoista, joita voi esiintyä SPAC:n kaikissa vaiheissa, ja siitä, kuinka sijoittajat voivat saada nämä tiedot, kun he päättävät sijoittaa. ” Vaikka komission asennon tarkat muodot joutuvat odottamaan henkilöstön ehdotukseen asti, on todennäköistä, että komissio yrittää antaa julkisille yksityissijoittajille samat tiedot kuin institutionaalisilla PIPE-sijoittajilla lisätietojen avulla, ennen kuin piensijoittajat päättävät ostaa osakkeita. 

Ota pois ruusunväriset lasisi (SPAC-markkinoinnissa)

Puheenjohtaja Gensler totesi myös, että julkistaessaan ehdotetun kohdeyrityksen SPAC:t antavat usein markkinat osakkeilleen kehittyneillä markkinointikäytännöillä. Usein, Gensler selitti, SPACit ilmoittavat tavoitteestaan ​​kimaltelevan liukukannen, mahtavan lehdistötiedotteen tai rakkaan julkkiksen tai rahoittajan tukemana. Vaikka nämä alustavat julkiset lausunnot tekevät katseenvangittaviksi otsikoiksi, ne eivät vastaa tiukkoja ilmoituksia, joita SEC pitää ratkaisevana tietoisen sijoittamisen kannalta. Itse asiassa SPAC:iden käyttämä korkean profiilin merkintöjä tai kiiltävää lehdistömateriaalia, Gensler selitti, on vastoin Yhdysvaltain arvopaperilainsäädännön perusperiaatetta: yrityksen sisäpiiriläisten – tässä SPAC:n sponsorien – ei pitäisi antaa käyttää epätäydellisiä markkinointimateriaaleja rummutukseen. osakkeiden kysyntä kasvaa ennen kuin vaaditut tiedot saapuvat sijoittajille.

SPAC:iden epätäydellisten markkinointimateriaalien käyttö on ollut SEC:n jatkuva painopistealue sekä komission vuorovaikutuksessa tiettyjen SPAC:iden kanssa että sijoittajalle yleisölle annetuissa yleisissä ohjeissa. Esimerkiksi maaliskuussa 2021 SEC julkaisi sijoittajavaroituksen vaaroista, joita syntyy, kun oletetaan, että SPAC on viisas sijoitus yksinkertaisesti julkkisten osallistumisen loisteen ja glamourin vuoksi. Heinäkuussa 2021 SEC torpedoi SPAC:n, jota johti Bill Ackman, julkkisrahoittaja, jolla on taipumus aggressiiviseen sijoittamiseen. Vaikka SEC ei tarjonnut tarkempia tietoja kauppaa koskevista vastalauseistaan, se varmasti huomasi, että Ackmanin SPAC:n ympärillä oleva surina nousi vähittäissijoittajien keskuudessa aina, kun Ackman vihjasi mahdolliseen kohteeseen. 

Nyt SEC näyttää olevan valmis puuttumaan SPAC:iden epäasianmukaiseen markkinointimateriaalien käyttöön varastojen kysynnän lisäämiseksi konkreettisilla säännöksillä, jotka kohdistetaan SPAC:iin sijoitusvälineenä. Gensler kehotti SEC:n henkilökuntaa kehittämään SPAC:ille kattavamman tiedonantojärjestelmän, kun he ilmoittavat kohdehankinnastaan. Genslerin kommenttien perusteella SEC:n määräykset tai ohjeet edellyttävät todennäköisesti SPAC:ta julkistamaan lisätietoa, kun se ilmoittaa kohdeyrityksen, toivoen, että tarkka analyysi kohdekaupan pitkän aikavälin elinkelpoisuudesta hämärtää kerskailun. SPAC:n sponsoreista, jolloin sijoittajat voivat tehdä sijoituspäätöksen ilman, että SPAC:n markkinointihype vaikuttaa. Käytännössä vaativampi julkistamisjärjestelmä merkitsisi sitä, että SPAC:t joutuisivat suorittamaan perusteellisempaa due diligence -tutkimuksen mahdollisten hankintakohteiden suhteen ja laatimaan kattavamman ilmoituksen prosessin aikaisemmin.

Pankaa luukut alas – SPACit voivat menettää PSLRA:n turvasataman

Tärkeä lisä SEC:n omaan täytäntöönpanoon on yksityisten kantajien käyttäminen arvopaperipetosten torjuntaan SPAC:n sponsoreita vastaan ​​nostetuilla kanteilla. Vaikka muutama yksityinen kantaja on nostanut kanteen SPAC:ia vastaan ​​väitetysti harhaanjohtavista lausunnoista kohdeyhtiöstä tai epäasianmukaisesta toiminnasta sijoitusyhtiönä, kantajien baari on ollut toistaiseksi hiljaisempi kuin olisi voinut odottaa, kun otetaan huomioon SPACien räjähdysmäinen kasvu vuonna 2021. 

Yksi syy siihen, miksi SPAC:t ovat saattaneet suurelta osin välttää arvopaperien ryhmäkanteita, on se, että ne kuuluvat tällä hetkellä Private Securities Litigation Reform Actin ("PSLRA") turvasatama säännösten piiriin. PSLRA:n safe harbor -säännöksen mukaan 15 USC § 77z–2, liikkeeseenlaskijat tietyissä ilmoituksissa ovat vapautettuja vastuusta siviilioikeudellisissa oikeudenkäynneissä yrityksen tulevaisuudennäkymiä koskevista lausunnoista, kunhan ennusteet on tehty hyvässä uskossa ja niihin liitetään varoituksella, että ennusteet ovat epävarmoja. Tärkeää on, että PSLRA sulkee "safe harbor" -lausunnot listautumisannin yhteydessä tai "blank check -yhtiöiden" antamista lausunnoista. SPAC:iden ei kuitenkaan perinteisesti ole katsottu kuuluvan kummankaan poissulkemisen piiriin, ja SPAC-sponsoreiden tulevaisuuteen suuntautuvat lausunnot ovat siten safe harbor -suojan suojaamia. 

SEC on tukenut tämän ilmeisen porsaanreiän sulkemista. Huhtikuussa 2021 Corporation Financen SEC-divisioonan silloinen virkaatekevä johtaja John Coates väitti, että SPAC:n fuusio Targetin kanssa oli listautumisannin kaltaista ja että SPAC:t eivät saisi olla suojassa yksityisiltä oikeudenkäynneiltä, ​​jotka väittävät olennaisia ​​virheellisyyksiä, koska ne löysivät suojan PSLRA:n safe harbor -säännös. 

Coatesin lausunto sisälsi vakiokielen, jonka mukaan hänen tulkintansa PSLRA:sta ei ollut SEC:n sitova lausunto, vaan vain hänen henkilökohtainen näkemyksensä. Puheenjohtaja Gensler näyttää olevan samaa mieltä Coatesin arviosta ja saattaa olla valmis tekemään siitä komission virallisen näkemyksen. Joulukuun 2021 huomautuksissaan Gensler varoitti, että "jotkut saattavat yrittää käyttää SPACeja keinona sovitella vastuujärjestelmiä". Gensler ehdotti, että sponsorit, kirjanpitäjät ja neuvojat, joiden takana SPAC ostaa kohdeyrityksen, olisivat siviilioikeudellisen vastuun alaisia ​​riittämättömästä due diligence -tarkastelusta tai olennaisista virheellisyyksistä aivan kuten perinteisen listautumisannin takaajia. Gensler pyysi SEC:n henkilökunnalta suosituksia siitä, kuinka komissio voi "kohdistaa paremmin portinvartijoiden ja sijoittajien kannustimet ja kuinka [se] voi käsitellä portinvartijoiden vastuuvelvoitteita". Lopulta komissio tarvitsisi todennäköisesti kongressin apua PSLRA:n muuttamiseksi sulkemaan SPAC:t sen safe harbor -säännösten ulkopuolelle, ja edustajainhuoneen rahoituspalvelukomitea julkaisi lainsäädäntöehdotuksen, joka tekisi juuri sen. Siitä huolimatta, jos SEC ottaisi muodollisen kannan, jonka mukaan SPAC-sponsoreiden tulisi olla suuremmassa vastuussa mahdollisista kohdeyrityksiä koskevista lausunnoistaan, se antaisi voimakkaan sysäyksen yksityisten arvopaperioikeudenkäyntien muutokselle, joka johtaisi varmasti lisää oikeudenkäynteihin SPAC:n sisäpiiriläisiä vastaan. 

Kevään SPAC-yllätys

Koska SEC tähtää 22. huhtikuuta 2022 päivämääräksi, johon mennessä se toivoo julkaisevansa ehdotetun säännön tai ohjeen SPACeista, sijoittajayleisön ei tarvitse odottaa kauan ennen kuin saa tietää tarkalleen, mitä SEC on suunnitellut. Jos kuitenkin lukee puheenjohtaja Genslerin äskettäisten huomautusten teelehdet, keväällä 2022 komissio todennäköisesti asettaa lisätietovaatimuksia SPAC:ille niiden rakenteen ja mahdollisten eturistiriitojen osalta, hillitsee liioiteltuja markkinointistrategioita ja pyrkii löytämään lisäkeinoja yksityisille asianosaisille. haastaa SPAC:n sisäpiiriläiset oikeuteen heidän tulevaisuuteen suuntautuvista lausunnoistaan. Nähtäväksi jää, vähentääkö komission asenteen muutos kohti SPAC:ita niiden suosiota Wall Streetillä. Jos - Aristotelesta lainatakseni viimeisen kerran - "Olemme sitä, mitä toistuvasti teemme", SEC:n jatkuva keskittyminen SPAC:iin, joka huipentuu puheenjohtaja Genslerin viimeaikaisiin kommentteihin, osoittaa, että komissio aikoo vaikuttaa merkittävästi SPAC-markkinoihin tulevina kuukausina.

Anthony Sampson, yrityksen osakas, avusti tämän blogin valmistelussa.

Jos haluat lukea lisää Robert J.Anellosta, käy osoitteessa www.maglaw.com.